乐极生悲，欢尽苦来。

　　在影视资产估值泡沫化的巅峰之时，在A股收紧影视业并购重组的前夕，侥幸搭上借壳末班车的欢瑞世纪及其实控人钟君艳、陈援，这两年却如临深渊，危机重重。

　　“23亿应收账款回款6亿”“影视剧储备丰富”是近日欢瑞世纪勉力释放的“利好”，颓靡许久的股价有所振作。然而，粉饰的太平难以掩盖满目的疮痍。剩余逾17亿元应收账款究竟由哪些影视剧构成？以当前市场环境和监管趋势，相应剧集播出的把握又有几成？欢瑞对此讳莫如深。

　　曾凭借穿越剧、仙侠剧、宫廷剧红极一时的欢瑞世纪，多年押宝上述题材已成其核心业务战略。直至今日，公司正在筹备的片单中仍以古装、神话、仙侠为主。这如何适应新的监管形势？

　　7月3日，中宣部副部长、国家广播电视总局局长聂辰席到广电总局电视剧司调研时再次强调：“针对注水剧、宫斗剧、翻拍剧、演员高片酬等问题，深入挖掘瓶颈症结，始终保持高压。”可以预见，治理乱象、行业整肃的氛围仍将持续。

　　欢瑞已有多部成片久拖未播。其中最令人关注的当属《天下长安》，至今年7月15日，该部重磅古装剧撤档将满一年；而公司在回复函中仍坚称“该剧应收账款不存在明显大额减值风险”。

　　影视剧播出的不确定性、业务战略与监管趋势的背离，让支撑巨额应收款的逻辑起点化为泡影，对此欢瑞一直不予承认。反之，通过讳疾忌医的选择性信披，对负面信息进行乐观化估计与模糊性表述，欢瑞“勉强”度过三年业绩对赌承诺期。

　　但地雷终有引爆的一天。行业乱象的整肃、商业模式的歧路、业务战略的失策、对赌承诺的反噬、财务处理的硬伤、质押平仓的暗雷、立案调查的悬剑，诸多因素相互“引燃”、放大风险，将欢瑞世纪陷入恶性循环的危局。是继续扬汤止沸以掩盖？抑或釜底抽薪来解局？

　　应收账款构成细究

　　欢瑞世纪重组上市后三年来，虽业绩达到了承诺指标，但应收账款却连年攀高。

　　截至2018年底，公司应收账款进一步增至23.22亿元，较期初又增加了36.62%，占总资产的比例升至47.27%。如此巨大的应收账款相当于欢瑞世纪2018年营业收入13.28亿元的1.7倍，相当于净利润3.24亿元的7倍。

　　欢瑞世纪在7月6日的年报问询函回复中表示，截至公告披露日，应收账款已累计收回6亿元。也就是说，目前公司的应收账款还有17.22亿元。这看似是个不小的回款进度，可在剩余的应收账款背后，到底还有多少待播影视剧，它们的播出前景又如何呢？

　　公司没有进行说明，记者则翻阅了公司近年财报，梳理出了欢瑞世纪的待播剧(详见表1)。

　　可以看出，那些在2019年刚播完或即将播完的网剧，应是公司今年回款的主要来源。但除此之外，躺在欢瑞世纪应收账款里的多部待播剧，基本均为古装、仙侠、玄幻等架空历史型的电视剧。

　　值得一提的是，今年以来，网剧的审查标准与力度，日渐呈现出与电视剧看齐的趋势。

　　早在2017年1月3日，全国新闻出版广播影视工作会议已透露了“坚持审查网上、网下一个标准、一把尺子”的政策走向。2018年11月《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》亦明确：“广播与电视、上星频道与地面频道、网上与网下要坚持统筹管理、统一标准。各级广播电视主管部门要探索建立网台联动的有效管理机制，严把文艺节目的内容关、导向关、人员关、片酬关，存在问题的节目，网上网下均不得播出。”

　　《天下长安》前景难测

　　《天下长安》是众多待播剧中最受关注的一部，因其曾为欢瑞贡献了5.67亿元的营业收入，并且至今还有4.41亿元(2018年底有5.06亿元应收账款，截至回复函日收回了6528万元)应收账款“悬而未决”。

　　2018年7月15日，由欢瑞世纪倾力制作的电视剧《天下长安》在央视即将开播之际再次突然撤档。欢瑞世纪当时给出的解释是由于“播出版本和上线时间安排”的因素，无法按原定计划播出。

　　上证报记者从权威渠道获悉，《天下长安》至今没有通过“上星许可”审核；而由于存在演员高片酬和题材等问题，后续获得上星许可的难度很大。

　　据欢瑞世纪2017年年报问询函回复披露，公司当年从第三大供应商霍尔果斯朗睿影视传媒有限公司的采购成本6000万元，主要是邀请朗睿影视的艺人在电视剧《天下长安》中扮演男一号。由此推测，《天下长安》男一号张涵予的片酬高达6000万元。

　　从时间上看，2018年6、7月份正是媒体曝出演员“阴阳合同”，天价片酬被热议的敏感时期，而那时正在进行上星审核的《天下长安》，等同于撞在了“枪口”上。

　　随后，2018年8月11日，爱奇艺、优酷、腾讯视频联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒等共同发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，承诺上述单位采购或制作的影视剧中，单个演员的单集片酬(含税)不得超过100万元，总片酬(含税)最高不得超过5000万元。国家广播电视总局又于2018年11月正式发布《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》规定，每部电视剧网络剧(含网络电影)全部演员片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%。

　　在红线明确、规则收紧的审查背景下，《天下长安》还能否“重见天日”？

　　今年7月3日，中宣部副部长、国家广播电视总局局长聂辰席到广电总局电视剧司调研时再次强调：“针对注水剧、宫斗剧、翻拍剧、演员高片酬等问题，深入挖掘瓶颈症结，始终保持高压。”

　　相比之下，公司对于《天下长安》未播出的解释轻描淡写，仅为“播出版本和上线时间安排的因素”，这被外界解读为该剧“先网后台”的播出策略导致被电视台撤档，这与实际情况是否相符？

　　近日，记者以投资者身份致电欢瑞世纪时，对方亦坦言：“《天下长安》能否播出现在没办法判断。”

　　类比唐德影视对《巴清传》应收账款的一次性计提约5亿元坏账，欢瑞世纪显然乐观太多。公司的财务处理与信息披露何以如此乐观？

　　据查，2018年是欢瑞借壳上市中业绩承诺对赌期的最后一年。当时的协议是：2018年实现归母净利润不低于3.68亿元，扣非净利润不低于3.43亿元，如未达业绩承诺，陈援、钟君艳及其一致行动人将进行股份补偿。

　　眼下，公司仅对《天下长安》5.06亿元应收账款计提了0.25亿元坏账准备。一旦严格财务处理、大额计提坏账，将导致对赌失败、引发大股东大额股权补偿，甚至影响其控股权稳定。

　　战略失误仍在持续

　　欢瑞世纪应收账款高企的同时，还有存货积压及经营现金流“入不敷出”的经营困境。此外，公司融资成本升高也是不容忽视的问题。

　　现金流紧张叠加监管环境趋严，也在影响着欢瑞的新剧制作。从公司披露的募投项目进度表来看，原计划中的影视项目，或由于版权到期无法进行，或因为评估风险过高而放弃；而在继续推进的募投项目中，都是原定在2019年前完成发行，但截至2018年底却无一开机，进度远远滞后于预定时间表。

　　另一个问题是，上述以神话、武侠题材为主的募投项目即使完成了拍摄，能否顺利发行和播出？

　　就在募投项目进展缓慢之时，欢瑞世纪却开拍新剧，且主题仍是仙侠。

　　今年2月27日，由欢瑞世纪出品，芒果影视、新媒诚品联合出品的东方神话仙侠巨制《琉璃美人煞》在横店影视城举行了开机仪式。总制片人钟君艳、导演尹涛、麦贯之，原著作者十四郎，主演袁冰妍、成毅、刘学义、张予曦、黄宥明等。

　　此外，欢瑞难得的播出风险较小的知名IP剧《盗墓笔记》系列版权已于2019年5月26日到期。公司在问询函回复中表示，公司还在通过购买剧本版权或与优秀编剧合作进行剧本定制，加大内容储备。

　　而新储备的内容成色如何？

　　上证报记者对欢瑞世纪正在筹备的影视项目进行了梳理，其中，公司虽有现代剧《我在北京等你》《不说再见》有望在2019年播出，但这两部作品均非由欢瑞世纪主控。

　　在剩余影视剧中，公司增加了对当下较流行的悬疑涉案剧的投入，不过古装、仙侠仍在欢瑞新剧中占了“半壁江山”(详见表2)。

　　此外，还有一些欢瑞世纪已经拥有著作权、但记者尚未查到筹备进度的IP，仍不乏仙侠、古装、传奇剧(详见表3)。

　　资本链条几近崩断

　　欢瑞世纪曾一手打造过《宫锁珠帘》《宫锁心玉》等高知名度剧集，从而跻身一线影视制作公司；随着剧集的火爆，欢瑞世纪亦被称为“造星工厂”，与杨幂、刘恺威等知名艺人合作。

　　然而，走过巅峰的欢瑞世纪没能一路高升，重组上市后的几年更是问题频出。从2016年至2018年连续三年的年报均遭到交易所问询，2017年被证监会立案调查，2018年更是多事之秋——股价腰斩、《天乩之白蛇传说》一度下架调整(于2018年12月复播)、《天下长安》一再延播、《秋蝉》宣发亦迟迟未上线。

　　欢瑞世纪的好运似乎一夜间消耗殆尽。

　　探究其兴衰转换的原因，产品导向背离监管趋势成为首因。2010年前后“穿越”风头渐起，欢瑞世纪紧跟潮流推出《宫锁心玉》；2014年前后“仙侠”崛起，欢瑞世纪再次弄潮，接连推出《古剑奇谭》《青云志》，抢占了市场的大部分流量；2016年古装宫廷剧成为热门后，欢瑞世纪也在2017年推出了的宫廷权谋剧《大唐荣耀》。从公司的片单就能看出，直到今天，古装、玄幻题材仍是欢瑞世纪钟情的题材。

　　光线传媒董事长王长田一年前就判断，预计在未来一两年，国内会有上千家影视公司面临倒闭。行业洗牌、热钱撤离、大剧开机数量锐减、曾经的头部公司遭遇危机……一年来，这个判断不断被印证。

　　而在影视业发展遇到瓶颈期时，各大公司纷纷转型，拥抱现代主义题材剧。当下，华策影视、唐德影视、新丽传媒、正午阳光等公司纷纷开始涉猎现实主义题材。华策影视总裁赵依芳今年4月份表示，目前公司反映主流价值的现实题材剧占了80%以上，其中主旋律的占了30%。唐德影视今年也启动了“新时代精品剧”计划。

　　但更值得注意的是，业务的风险、战略的失误，只是多米诺骨牌的第一节。资本运作下对赌的压力、激进股权质押下平仓的风险，进一步放大了欢瑞的经营失误，迫使其在财务处理上“极力美化”，信息披露时“讳疾忌医”。

　　早前欢瑞世纪股价跌至7元至8元时，公司控股股东便已频频拉响质押“平仓”警报，如今公司股价更跌至4元区间，欢瑞世纪反而对此“失声”。

　　欢瑞控股股东悬而未决的股权质押问题，在股价持续下跌的背景下，成为其挥之不去的“梦魇”。此时若将业务情况进行完整的信息披露与风险提示，财务处理以严格谨慎的要求重新调整，股价将如何表现难以估量。欢瑞或将面临控制权强制变更的境地。(参看本报7月11日报道《欢瑞世纪“隐雷”：被刻意掩盖的平仓风险，或涉误导性陈述》)

　　如今，欢瑞世纪的资本链条已极为紧绷：业务战略失误致财务地雷频发、强行调整财务处理规避对赌失败、股价出现持续下跌、带来质押平仓风险持续增大、带来公司控制权强制变更风险、进而带来经营业务进一步失秩与恶化。

　　“地雷”随时可能引爆，谁解欢瑞世纪危局？

　　欢瑞世纪筹备中的影视剧

　　欢瑞世纪拥有的

　　其他影视剧改编权