新一届并购重组委正式开工，却出现了连续两天否决两起案例的情况。并购重组委2019年第25、27次会议上，博瑞传播(600880.SH)和中体产业(600158.SH)发行股份购买资产相继被否。

　　并购重组的过会率并不像IPO一样有较大起伏，近年来过会率稳定在90%左右，此次的连续否决状况引起了市场关注。

　　“最近否掉的两个重组案向市场充分释放了信号，并购重组市场整体宽松及活跃，并不意味着对标的资产质量没有要求。从这两家公司收购标的的质量来看，有挑战监管底线之嫌。”7月3日，北京一家大型券商投行部人士对记者直言。

　　标的成长性存疑

　　对博瑞传播收购案，并购重组委表示，标的资产持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。

　　5月17日晚，博瑞传播披露重组草案，拟收购“现代传播”100%股权，作价4.12亿元及“公交传媒”70%股权，作价3亿元，交易价格总计7.12亿元。本次交易拟向成都传媒集团共发行股份为1.73亿股。

　　此次博瑞传播推进的收购案是二度推进，去年收购同样的资产也被否决(2018年10月31日)。首次被否之时，并购重组委的审核意见也是“标的资产经营模式及持续盈利能力具有不确定性”，这一次被否几乎是上一次的翻版。

　　去年首次申报时，公交传媒披露2016年、2017年扣非净利润分别为2363万元、3401万元，同时承诺2018-2020年扣非净利润不低于4306万元、5364万元、6530万元；现代传播于2018年3月设立，承诺2018-2020年扣非净利润不低于734万元、1352万元、1828万元。

　　而此次新方案显示，2018年公交传媒实现营业收入1亿元，扣非净利3900万元，明显低于之前评估，也就是说标的的经营不及预期。

　　有市场人士指出：“从2018年最终利润完成情况来看，其只完成了3903万元，完成承诺比例为89%，偏差不小。如果在2018年该并购方案通过的话，第一年就无法完成业绩承诺。”

　　实际上，此次博瑞传播也可谓放手一搏，在新方案中解释了公交传媒为何没有完成预期的收益，即：受到经济下行压力的影响，成都市公交广告市场下游部分主要行业、主要客户的投放力度有所降低，投放进度也出现了放缓。

　　“这段解释也间接证明了与‘标的资产具有持续向好经营能力’是矛盾的，目前大环境如此，很难相信公交传媒领域会有大幅回暖空间。现代传播也一样，2018年才成立，本身规模就不大，很难相信公司会在未来有较好的成长性。”前述北京大型券商投行人士认为。

　　“博瑞传播第二次申报后，证监会认为已经问无可问，没有出具反馈意见，直接安排上会，然后再次被否决。需要特别说明的是，本次交易两次上会分别由第六届和第七届并购重组委审核，因此审核结果应该可以视为代表了并购重组委的整体判断，而非个别委员的偏见所致。”前述北京大型券商投行人士指出。

　　关联交易瑕疵

　　而对另外一个案例——中体产业，并购重组委给出的审核意见则是，交易标的部分资产权属不清晰，交易完成后将增加上市公司关联交易，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。

　　在中体产业的收购案中，中体产业拟通过发行股份及支付现金的方式购买中体彩科技51%股权和国体认证62%股权，拟通过支付现金的方式购买中体彩印务30%股权和华安认证100%股权。

　　目前中体产业的大股东和二股东分别为国家体育总局体育基金管理中心和华体集团有限公司，而此次购买的资产与大股东和二股东之间有千丝万缕的联系，因此并购重组委认为，交易通过后会大幅增加公司关联交易的情况。

　　“这个案例是将重要子公司的参股股东认定为公司的关联方，由此国家体彩中心就成为了上市公司的关联方。而从公布的材料来看，2016年、2017年中体彩科技向国家体育彩票中心的销售金额占当期营业收入比重分别为89.07%、90.27%。交易完成后，公司将显著增加关联交易，且标的公司的销售过分依赖国家体彩中心，导致并购重组委对标的公司业绩真实性，业绩稳定性和持续性、甚至对标的公司独立运营能力产生了疑虑。”7月3日，上海一家大型券商从事并购重组业务的人士表示。

　　从上述两个案例接连被否来看，尽管并购重组处于宽松监管周期，但监管层对并购标的质量的关注度并没有放松。

　　最近证监会提出了并购重组监管的逻辑主线，即“放松管制、加强监管、推进创新、改进服务”。证监会同时还表示，仍将对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象。

　　后续或还会看到因标的质量问题被否的案例。而对于标的质量好的并购重组案，证监会也不吝啬倾斜审核资源以鼓励市场效仿，例如万华化学。