5月社融存量增速有所回升，专项债发行错峰、非标到期压力上升等，可能影响社融节奏。后续信用环境会怎样演化，对于债券影响几何？长江证券宏观债券首席分析师赵伟表示，信用环境下半年存在的不确定性，进一步强化下半年利率债走强的逻辑。中期来看，债市表现将回归经济基本面，信用环境对利率债压制趋弱、资金风险偏好的降低等，也逐步有利于利率债。

　　中国证券报：结构性去杠杆背景下，后续信用环境会怎样演化？

　　赵伟：结构性去杠杆推进下，下半年信用环境的不确定性或在上升，潜在影响因素包括同业刚兑信仰的打破、地产投资与销售回落、广义财政空间等。一季度宏观杠杆率抬升的背景下，政策重心向结构性去杠杆倾斜。同业刚兑信仰的打破，引发流动性结构分层、同业业务收缩，并逐步影响实体信用派生行为。棚改资金、财政支出的前移等，加快年初以来信用环境修复的同时，也加大下半年地产、基建相关信用派生的不确定性。

　　专项债发行错峰、非标到期压力上升等，也可能影响社融节奏。今年地方债提前到1月开始发行，使专项债对社融形成一定支持；按照财政部计划，前9个月地方债新增额度要基本发行完毕，而去年要求是10月底前，因而专项债可能在8月和9月与去年同期形成错峰。同时，非标收缩压力加大，今年下半年信托贷款到期规模或在1.06万亿元，高于今年上半年的7524亿元和去年同期的9594亿元。

　　中国证券报：信用环境的不确定性上升，对应全年社融节奏，可能是怎样的？

　　赵伟：综合信贷投放、非标收缩、债券融资等进行情景分析，中性情景下，社融存量增速或在三季度前后见顶。随着广义财政发力趋弱、地产回落及同业收缩影响的逐步显现，结合专项债发行和信托贷款到期节奏来看，中性情景下，下半年，信贷增速或略有下降，非标到期压力上升、收缩可能加快，企业债券融资增长有所放缓，专项债新增额度或在三季度基本用完；悲观情景和乐观情景分别对应信用快速收缩和信用继续修复。情景分析显示，社融存量增速或在三季度前后见顶，随后进入缓慢回落通道中。

　　中国证券报：不确定性上升，对债券市场有何影响？

　　赵伟：信用环境下半年存在的不确定性，将进一步强化下半年利率债走强的逻辑。中期债市表现将回归经济基本面。短期，债市仍面临一些不利因素的干扰，包括同业业务收缩带来的流动性分层、通胀中枢的抬升、利率债阶段性供给上量等。操作层面，建议适时适当拉长利率债久期，注意把握入场时点和加仓节奏。

　　转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；转债市场价回落至110元以下、溢价率大幅压缩至19%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。