近日，好买基金研究中心总监曾令华分享了他专注基金研究十多年以来的经验和总结。

　　回顾5月以来，A股从近3100点直接跌回2900点以下，市场情绪萎靡，成交量骤降；6月，情况依旧没有改善。都说“别人恐惧我贪婪”，目前是否到了该贪婪时候？作为普通基民该如何买基金？又该如何规避风险？目前应该如何操作？曾令华表示，下半年总体不用太悲观，现在已经是一个比较好的进场时点，看好保险行业未来的发展机会。

　　以下是此次内容实录，供大家参考。

　　问：如何有效衡量市场恐惧程度？有什么具体的方法或指标吗？有效性如何？

　　曾令华：VIX指数是美国市场的一个衡量波动性的重要指数，也是衡量市场恐慌程度的重要指数。以前国内也有一个中国波动率指数，是基于期权的隐含波动率计算的，但现在已经停了。实际上对于市场恐慌程度，有些基本指标也同样可以反应。比如市场成交量指标，一般来看，市场恐惧的时候成交量都比较小，就是所谓的“地量地价”，市场比较热的时候成交量都比较大，也就是“天量天价”。

　　问：1、下半年行情怎么看？有哪些机会，需要防范哪些风险？节点在什么时间段？

　　2、普通基民尤其是银行基民有什么适合的基金投资方式呢？

　　曾令华：下半年的行情我觉得不用过于悲观，如果我们把整个市场用横轴和纵轴两个维度来划分的话，一个维度是估值，另外一个维度是基本面经济走向，毫无疑问现在估值是能看的比较清楚的，现在沪深300指数估值12倍都不到，无论是和全球比还是和历史上去比估值都是处于比较低的水平。另外一方面经济不确定性比较大，这种不确定性来源，一个是我们经济自身结构的问题，另外一方面是由于外部因素带来的一些不确定性。

　　一般来说像这样的时候是适合去增持仓位的，那什么时候不适合持有仓位？，就是估值比较高，经济趋向不明朗的时候就不适合了。所以我觉得在现在的区间段是一个可以逐步增仓的时候，下半年总体不用太过悲观。

　　从中国股市的特点来看，熊市的底部时间特别长，这种时候可能存在很长时间磨底的情形，这种情况下就可以通过定投积累一定份额，我们做一个初步的计算，比如沪深300股票的分红，每年大概是2.4%，如果我们用定投这种方式能够比市场能够多2%的收益水平，加在一起，就可以获得接近五个点的超额收益，所以定投应该是一个非常好的投资方式，长期来看也比较稳定。

　　问：从两个月前大部分投资者高风险-高收益愿意承担波动的想法，到今天根本不在乎多挣一分钱只希望今天持仓不跌，曾老师观察市场情绪的指标体系构建或者思考能跟大家分享一下吗？

　　曾令华：我觉得从对市场观察为出发点的话，可能不在于说你能在市场下跌之前把它卖了，或者是上涨之前买进去，主要就是感受市场，然后对市场的涨涨跌跌你心里也会能够接受。我观察市场的话，一般会观察市场的主要逻辑是什么，支持这个主要逻辑的点有没有变化，比如今年上半年支撑市场上涨的主要逻辑是整个货币的放松，所以在4月份有一些边际变化的时候，市场就会产生变化。像现在的主要逻辑是对外部不确定风险的担心，导致大家担心未来可能会对经济产生影响，所以市场也一直往下走，从现在这个逻辑来看，这个主要矛盾点并没有变化，所以未来市场有反向的走势也是很难的。

　　我觉得我们观察市场可能很难做到预判，因为市场跌的话它总是有各种各样悲观理由，而且是越跌，悲观理由越多，那还有一些干脆就反向投资了，当你比如说好的基金你卖了之后，实际上它不一定那个时候就开始跌，它们往往不跌，所以我觉得啊对于对我们的话是感受市场，然后持有好的投资产品比较重要。

　　问：量化对冲会不会更加稳一些？

　　曾令华：量化对冲的确是会稳一些，因为这来源于它自身的一些结构性特点，天然更具有稳定性。其实我们去买对量化对冲的话，更加要关注的就是说它未来的阿尔法能不能够持续，那量化对冲的阿尔法来源主要是两块，一块就是做一些交易，第二块就是基本面的选择，特别是交易这块私募的量化基金，到现在来看还是具有一些优势的。

　　这种优势的来源，我现在观察主要还是在于市场的交易结构，因为A股的话，我们的个人投资者持仓占比大概30%左右，交易量占了80%。这里面有很多个人投资者会一些冲动性的交易，就是很多人说是韭菜，而量化基金，在交易的时候，可能扮演了一把镰刀的角色。所以在整个市场结构还处于这样的情况下，量化资金可能还是会相对占优吧。

　　问：A股四月开始至今已调整近两月，指数一直在横盘整理区间，市场整体估值较低，是否已进入投资阶段？如何在市场下跌中控制风险？

　　曾令华：我觉得现在是一个可以进入市场的时候，因为投资的关键是要买的便宜，现在估值也不贵，从一个相对长的期限来看，目前的估值吸引力应该还是可以的，现在虽然不是像去年12月，但可能跟去年11月份的情况差不多，因为去年12月跌的主要是一些白马蓝筹，这些股票跌得比较多，现在市场的一些消费品还是处于比较高的位置，可能跟去年10月份差不多，所以我觉得整体上来讲，现在进入一个可以投资的区间，关于如何控制市场风险，我觉得可以采取逐步进场的方式，比如说我们可以设置一个上点位，通过改变投资节奏去建仓来平滑底部的成本。

　　问：最近社融走低，经济短期走弱。那么明年是不是会有起色？

　　曾令华：今年4月份市场的确是同比环比数据都不是太好，但我们从前四个月来看的话，实际上比去年是好很多，去年前四个月大概是7.3万亿左右的水平，今年前四个月到9.3万亿，同比增长超20%，4月份的数据是比较差，主要有几块，一个就是表外转负可能拖累是比较大的，但整体上来讲像今年两会的时候提出今年M2的增速可能会要和名义GDP差不多，那我们名义GDP大概的是9%到10%左右，所以应该今年整体的货币方向会比去年好，应该是在松紧程度上比去年松一点。

　　问：从去年到现在，医药行业连续出现黑天鹅，据说九月份还有二次带量采购，那对医药股的投资应如何把握？

　　曾令华：医药行业现在的确遇到一个比较大的问题，就是医药股的销售费用是一直居高不下的，这在整个带量采购模式之下，对医药股长期是较大的考验，相反相关度较小一些细分行业，比如说像医疗服务、医疗器械可能会有一些机会，但这些行业正是因为大家觉得是相对独立的，所以估值也是比较高的。那这块的话医药行业整体来讲，它的投资机会，我觉得现在不是特别好的时机。

　　问：白酒和消费现在处在低估地方吗？

　　曾令华：白酒和消费现在很难说是低估，但总体来讲还是处于合理区间，从各国的一些研究来看，像消费行业，特别是一些必选的消费行业，长期来看是有存在市场阿尔法的。

　　问：最近黄金类其他可以配置吗？

　　曾令华：我们认为黄金不是一个适合长期配置的资产，因为它不创造任何收益，它只是一个价格的表现，历史上黄金也不能抵御通货膨胀，黄金它有什么作用？黄金是世界终极的避险工具，就是你对市场非常悲观的时候，黄金可以是对冲。所以我个人的组合配置不把黄金作为一个必备选项，相比日常消费品，我个人认为对黄金价格的预测还是比较难的，比如消费品，不管是怎么样的宏观环境，一定要吃和穿的就是利润的最主要的来源。

　　问：怎么看国内科技股的盈利前景？科技战对科技行业有哪些影响？

　　曾令华：一般来说有两类股票是从基本面上来讲可以做比较好的研究，一个就是行业前景比较大，未来成长较为长期的，第二是看整个行业虽然没有太快增长，但是它的寡头已经形成，随着企业战略的提升，利润会提高，可能这个逻辑也是它能够实现利润增长，基本面增长的方式，现在科技股关注度很高，但是有一些和芯片相关的行业和股票，它的估值其实不低的，从全球格局来看，我们也很难看到这些科技股属于全球领先的位置。所以可能整个科技股关注度很高，受资金的炒作的程度也很高，但未必是一个比较好的一个投资标的，总之这块我认为更适合专业的投资者去做。

　　问：要在低点买入，怎么择时，怎么选择优质基金，怎么分析基金是不是一个适合自己的好基金？

　　曾令华：巴菲特把事情分成重要的和可知的，我觉得这对选基金也具有很好的启示意义。其实我们做决策的时候，只能根据自己可知的一些事情来做决策，有些事情虽然很重要，但不可知，实际上这对我们研究是没有任何意义的。在做基金投资的时候，选择优质基金，我觉得它很重要也是可知的，那我们主要去研究这个基金是不是适合自己，主要就是我们是希望这只基金是长期赚钱的。

　　其次根据我的观察来看，选股型的基金换手率比较低的，投资股票集中度比较高的基金相对是能够长期收益的，具体是否适合一个投资者还是要看这个基金的投资风格，有的基金可能买的股票会相对单一一些，那么波动性可能较大，但长期收益不错，其他一些基金可能相对分散，主要还是看个人喜欢什么样的风格和对风险的容忍能力。

　　问：如果想投主题基金，如何选择更适合的好基金？

　　曾令华：如果对某个行业或者主题是相对比较了解的，那么选择这个主题的基金或者行业的基金是相对比较稳妥的，但是如果对于想要投资的主题板块是没有任何看法的话，那还不如选择一个主动管理型的基金，关注其长期业绩是否稳定，基金经理的投资理念是不是值得认可等因素。

　　我个人认为如果用主题基金进行行业轮动的话，成功的概率是比较低的，就算是专业投资者亦是如此。就我自己来看，如果是投资主题的话，我个人看好保险行业主题基金，因为整个保险行业的的盈利模式还是比较好的，而且整个行业也处于一个比较快速的上升空间，现在仍在处于成长期，估值水平也相对较低，后面2到3年来看还是有比较好的机会。

　　问：现在股票市场4000多只股票，而基金有5000多只，选基金感觉比选股票更有难度，请问该如何筛选基金，判断一只基金是否值得投资？

　　曾令华：的确基金的只数比股票还多，选基金的难度也是比较大，但基金的好处就是说每一只基金它投资的股票是比较多的，就算你选错了它，它的损害也比选择一只股票的损害要低很多，最坏的情况是如果今天选出一只基金可能亏个百分之二三十已经不得了了，因为今天整体是牛市，但是如果你选择一个股票，今天可能还有跌百分之七八十。

　　我们假设把基金的未来投资业绩作为唯一的衡量指标，我们认为主动选股型基金长期超额收益高的特征包括持股比较集中，换手率低，同一基金经理管理时间较长等因素，另外还要看基金经理持仓的个股是否长期业绩优秀包括其心理素质等。除了业绩之外，还要加一个条件的话，就是要看投资者的投资需求，比如说你的需求只需要有3%的收益，那货币基金就是很好的投资方式，如果你的需求要在15%以上，那选择股票型基金才是更有效率的。

　　问：最近上证指数一直在2800多点左右徘徊，有种说法叫5穷6绝7翻身，虽然都说基金是长期投资，可是买过的基金中，在4月份盈利的部分，如今又回吐了，是否基金投资确实应该存在止盈，我们应该如何确定止盈范围？

　　曾令华：有个数据我觉得可以分享一下，2017年年底的时候，基金20周年的时候基金的长期的年化收益是16%，但是如果我们用它的规模进行加权的话，可能它的收益3%不到，也就意味着基金的频繁申购赎回会是获得长期收益的很大障碍。

　　今年4月份，虽然是涨的比较多，但整个估值水平还是属于比较低的，4月末以来的下跌，主要还是由于整个因素带来一些对未来悲观的预期的影响，它的发生时点实际上是具有随机性的，所以4月份的盈利回吐了，我觉得也很正常，就是今年的话平均的收益股票基金还可以有14~15%，如果年化来看的话还是非常高。

　　问：有些购买的基金套牢多年如何是好？

　　曾令华：我认为基金能不能涨或者能不能赚钱跟你套牢有多少天或者多少年是没关系的，我觉得关键是你买的基金好不好，如果基金不好的话，觉得就是可能一分钟都不要持有，这只基金好不好？一个就是看其投资方法和理念，比如操作是不是基于基本面，不是因为不基于基本面就做不好，而是做好的概率很小，那为什么要先相信一个小概率的事情，还有就是比如说你买的基金，基金经理离职了，公司的老总也离职了，投资总监可能也离职了，那这个时候当然你应该及时进行止损。

　　问：散户自主投资和购买基金产品的优劣对比，应该如何选择？

　　曾令华：之前有券商统计数据显示买股票可以赚钱的概率要比买基金亏损的概率大很多，还有买股票亏损的幅度更不可控，所以买基金还是买股票主要还是看你对这类产品的把握程度有多高，比如说你可以对某个行业的个股非常了解，对其盈利模式、管理方式和行业方向都有很深的研究，那么买个股还是可以的，甚至收益会更高。当然如果从大行业上进行判断，也可以直接买指数基金，因为费用也相对较低，甚至在二级市场直接去买ETF会更好，交易费用更低，那如果对个股和行业都不是很了解，那就可以选择基金经理管理资金。

　　问：六月基金走向如何？应该重点关注哪些种类的基金？

　　曾令华：现在预判6月基金走势的话，我个人觉得不太乐观，主要是因为整个市场的主要矛盾并没有解决，但到今年年底总体不太悲观，因为主要就是估值比较低。所以我认为可以关注一些长期优质的基金，比如保险主题类，采取逐步建仓或者定投的形式来进行投资。

　　问：当前市场越跌是不是越有价值，通过定投坚持获利？

　　曾令华：任何市场实际上越跌都是越有价值，只不过现在的市场本来它的估值水平不高，如果下跌的话它的价值是会越来越显现。市场收益分解来看，我们投资一个指数，它的收益来源于几块，一块是估值修复带来的收益，二是指数本身的增长，比如隐含的利润增长带来的收益，三是分红带来的收益，所以从现在来看，我们的指数是12倍左右，假如说能够到15倍，那就是大概有25%的增长，如果用5年来实现，那么为我们带来的增加值是四个点左右，那我们现在的一个GDP增速的水平大概是在就是6到6.6点，假设名义GDP能够到8%，那么带来的收益率就是12%，再加上2%左右的分红率，所以从现在指数5到10年的角度来看，其实它隐含的收益率应该在14%。这样来看，坚持长期投资，还是可以有不错的回报。

　　问：当前情况下，我们到底买什么样的指数基金好。中证500现在是不是介入的时候。还想问一个问题，就是私募基金和公募基金有什么区别？

　　曾令华：私募和公募基金最直观的区别就是投资门槛不一样，私募基金可能是要100万，然后还有一些个人投资，金融资产300万，但公募基金门槛较低。从竞争格局来看，私募基金竞争格局比公募基金更加清楚，一方面私募基金是看绝对收益来投资的，其生存的来源就在于基金是否赚钱，另一方面私募基金很多都是“公”而优则“私”。

　　中证500的PE和PB水平基本上都是处于历史最低位，所以现在可以逐步定投，一些私募基金也发行中证500增强的标的，在交易上会更加灵活，具备一定优势。

　　问：未来十年，主动管理基金和指数基金谁的投资收益更高？

　　曾令华：我自己还是倾向于主动管理型基金，我们看现在虽然有一些指数增长以及量化的一些资金，它有比较强的超额收益，这种超额收益的来源主要是两块，一块是交易的，一块是比如说基本面选股带来的收益，第一块交易主要是和市场的构成有关系，比如个人投资者交易的占比80%，可能不少就成为韭菜了。量化在交易上天然会具有一些优势，毫无疑问随着这个市场的成熟会逐步的减弱。另外一块关于基本面选择，我觉得基本面主要来自于行业的竞争格局，企业经营壁垒，所以主动性研究会具有更强的优势。所以从超额收益来讲的话，如果是这两个选择，我还是选择主动管理型基金。