曾经的A股“珍珠第一股” 千足珍珠(现为创新医疗，002173.SZ)，从2016年开始，因为珍珠产业经营环境恶化，公司珍珠养殖及加工主业收入持续下滑，陷入巨额亏损，不得不弃“珠”而逃，转型医疗服务。

　　前车之签并没有阻挡同样主营珍珠加工、设计、销售的浙江天使之泪珍珠股份有限公司(下称“天使之泪”)上市冲动，天使之泪近期披露招股书显示，拟登陆深交所募资3.43亿元用于营销网络和产品设计中心两个项目的建设。

　　对比创新医疗的珍珠业务盈利能力来看，天使之泪的毛利水平明显处于劣势，2016年至2018年报告期毛利率分别为31.73%、36.10%、35.81%，同期创新医疗的毛利率分别为35.55%、46.46%、50.82% 。

　　高盈利水平的创新医疗的珍珠业务已经败北，盈利能力不足的天使之泪能带给资本市场多少期待？

　　蹩脚的产业链

　　招股书显示，不同于曾经A股“珍珠第一股” 创新医疗的珍珠业务的大面积亏损，从2016年开始珍珠产业经营环境恶化，但是天使之泪的业绩却在逆市增长，2016年至2018年，公司营收分别为2.95亿元、4.24亿元、4.79亿元，归属净利润分别为3003.42万元、5736.61万元、7207.11万元。

　　让投资者诧异的是，在没有高毛利的情况下，天使之泪的业绩远超曾经的行业上市公司，这是如何实现的？天使之泪表示，报告期内，公司通过持续提升设计能力、优化加工能力、扩充产品品类、增加营销服务网点，实现营业收入快速增长。

　　而对于毛利低的情况，天使之泪表示，由于各公司商业模式的不同、所处产业链环节的不同是毛利率差异的主要原因。创新医疗珍珠业务毛利较高，主要是其包括产业链上游的珍珠养殖业务，其利润中包括珍珠养殖业务利润，其毛利率高于公司。

　　也就是说，公司所谓的近几年向珍珠饰品全供应链服务转型之路并不包括高毛利的上游的珍珠养殖业务。值得注意的是，天使之泪并不是没有自己的珍珠养殖场，招股书显示，2016年时公司在诸暨市尚且有自有和关联珍珠养殖场多达8处，但是公司并没有用来养殖珍珠。

　　天使之泪的珍珠养殖场成为了公司套取银行贷款，贷款走账的通道，上述珍珠养殖场在报告期内无实际经营业务。

　　天使之泪称，公司业务经营需要以支付原材料采购款为由向银行申请贷款时，银行要求需要附原材料采购合同，且审核周期较长，而实际经营中的公司原材料采购向供应商分批次采购、付款，通常单次支付金额较小且支付频率较高。因此，为减少贷款审批次数，2016年公司通过上述养殖场申请贷款，单笔贷款申请金额较大。银行贷款发放到公司银行账户后，将资金转到上述养殖场，上述养殖场再转回公司银行账户。

　　《华夏时报》统计2016年天使之泪的银行贷款走账显示，近在2016年公司就发生贷款走账行为13笔之多，金额累计高达2.61亿元，涉及中国银行、工商银行、温州银行、中信银行等多家大型银行支行。

　　明知违反规定，但是天使之泪仍采取走账贷款，2016年的营收2.95亿元几乎全部依赖银行贷款走账的形式完成。2017年后， 公司称为杜绝贷款走账，公司的珍珠养殖场均注销完毕。

　　珍珠养殖场的注销关闭短期终止了公司的贷款走账违规行为，但是也使得公司的产业链条缺失一环，目前已给公司带来较大原珠供应及价格不稳定风险。

　　不同于千足珍珠、阮仕珍珠、京润珍珠、海润珍珠等竞争对手，天使之泪的珍珠原材料主要依靠采购，2016年至2018年，公司原珠采购量分别为178301.09千克、180265.94千克、124032.14千克，采购金额分别为1.11亿元、1.44亿元、1.20亿元。

　　近年来，我国部分淡水珍珠蚌养殖地的环保部门出台了环保政策，推动和引导淡水珍珠蚌类养殖产业的转型和升级，并对淡水珍珠蚌养殖区域和标准进行了规范。受此影响，近年来国内淡水珍珠原珠产量有所降低，同品质原珠价格呈现逐步上升趋势。报告期内，天使之泪的采购单价分别为622元/千克、798元/千克、964元/千克，两年时间上涨三分之一。

　　如未来国家或地方关于珍珠养殖的环保要求进一步提高，公司存在因原珠供应不稳定而加大经营风险的情形。

　　带疑问的募投

　　为规避产业链条上的憋足状态，回避原材料价格波动风险，天使之泪不得不采取高存货的运营模式。报告期各期末，公司流动资产占比较高，分别为88.27%、89.69%和 90.80%。，其中大部分为存货占款，公司原珠、珍珠饰品、珍珠半成品、黄金、首饰配件等存货金额分别为 2.28亿元、2.78亿元、3.29亿元，占公司流动资产比重分别为 56.16%、55.80%、57.35%。

　　另一方面，受各地环保政策影响，淡水珍珠养殖面积近年来大幅缩减，2013 年至 2017年，淡水珍珠产量年均减少约 13%，海水珍珠产量年均减少约 19%。珍珠产量的大幅减少，造成珍珠原珠价格呈现上涨趋势，珍珠加工企业面临着原珠供应资源紧缩、采购成本上涨的不利情况，均采用大额预付账款的形式采购，进一步占用了流动资金。

　　报告期内，天使之泪通过预付账款的形式来保障原珠供应，各期末，公司预付账款余额分别为 5082.43万元、5032.98万元、4476.63万元，占总资产比重分别为11.06%、9.06%、7.09%。如果公司采购的原珠受养殖环境、养殖条件及气候条件等影响较大，可能存在因气候环境变化、大规模病害爆发、外部养殖条件变化等导致公司预付账款无法按期结算，甚至发生损失的风险。

　　面对恶化的上下游经营环境，天使之泪认为目前公司主要劣势在于融资渠道单一 ，单一的银行间接融资，增加了公司的财务风险，不利于公司的快速发展。同时，公司营销网络规模较小，综合服务能力有限，无法与公司业务规模匹配。

　　因此，天使之泪拟登陆深交所募资3.43亿元用于营销网络和产品设计中心两个项目，分别投资2.94亿元、4923.44万元。

　　根据募投计划，公司营销网络计划在全国范围内增设 15 个营销网点，包括五个区域服务店及十个终端零售店。项目建成后，公司预计新增年均销售收入2.96亿元，新增年均净利润3824.48万元。

　　目前，天使之泪的销售模式以批发模式为主，以零售模式为辅。针对珠宝批发商、珠宝零售商的批发模式营收报告期占到公司总营收的85%以上。来自公司终端零售模式的销售收入占公司营收的15%不到。

　　同时，天使之泪还走出了不同于同行业公司的销售模式，基本放弃了线上销售。

　　2015 年 11 月 25 日成立的天使之泪网络电商子公司，因为在2018年违反广告法和食品安全法，多次被杭州市江干区市场监督管理局行政处罚，2019年1月被注销。目前公司的目前主要销售渠道主要为线下。

　　此次募投营销网络项目也是布局线下渠道，但这与目前行业公司大力发展线上渠道的销售模式向左，能否取得预期的收益值得质疑。天使之泪已经提示，如果项目投产后市场情况发生不可预见的不利变化或公司不能有效开拓新市场，公司业绩将受到不利影响。

　　此外，天使之泪的另一募投项目也受到市场关注，投资4923.44万元的产品设计中心拿什么来保障实施成为疑问。

　　招股书显示，截至 2018 年 12 月 31 日，天使之泪公司共有员工 361 人，研发设计人员仅为12名，报告期的研发费用分别为48.35万元、94.38万元和312.70万元 ，即便以2018年的312.70万元最高研发费用来算，公司的研发人均投入仅为25万元左右。

　　而公司此次大肆募资4923.44万元投入产品设计中心，是公司现有研发投入的16倍，公司如何保障募投项目有效运营值得怀疑。

　　针对上述诸多的经营市场和研发疑问，《华夏时报》记者先后多次电话、邮件采访天使之泪，但是始终没有得到公司的回应。不过值得注意的是，前面已有千足珍珠的市场败北，天使之泪能带给市场多少期待，相信投资者会更加谨慎。