A股波动加大，债券配置价值提升，国债期货基差逐步收窄，市场对债市的预期逐步转好。

　　近期，制造业PMI和金融数据低于预期，出口大幅回落且重回负增长；央行对县域农商行定向降准，市场资金面保持合理充裕；市场避险情绪升温，股票市场波动加大，债券配置价值提升，国债期货价格有所企稳。

　　经济企稳持续性有待观察

　　4月官方制造业PMI为50.1%，弱于预期50.5%，比上月回落0.4个百分点。4月社会融资规模增量为1.36万亿元，低于预期，同比去年下降4161亿元，社会融资规模存量增速回落至10.4%，比上月下降0.3个百分点，也低于去年同期1.5个百分点，但仍高于一季度GDP的名义增速。4月M2余额增速为8.5%，比上月回落0.1个百分点，高于去年同期0.2个百分点。金融数据在一季度大幅回升之后，4月有所回落，表明央行仍会把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，但广义货币M2和社会融资规模增速仍略高于国内生产总值名义增速，处于合理区间。

　　图为社融存量和M2同比增速走势

　　以美元计，中国4月出口同比增速下降2.7%，低于预期，较前值14.2%大幅回落，考虑到去年同期基数较高、全球经济增速较弱及贸易环境存在变化的情况，预期出口尚难言好转，后期仍面临下行压力。

　　总体上，领先指标制造业PMI和社会融资规模存量增速均低于预期，出口大幅回落且重回负增长，后期仍面临下行压力，而全球经济增速持续放缓，此前IMF将2019年全球经济增速预期下调至3.3%，为金融危机以来新低，预计国内经济企稳持续性有待观察，对债市有一定支撑。

　　PPI将逐步回落 CPI维持高位

　　4月PPI环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续2个月回升，PPI环比涨幅比去年同期高0.5个百分点，带动当月PPI同比涨幅有所扩大。4月CPI环比上涨0.1%，比去年同期高0.3个百分点，带动CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。

　　图为CPI与PPI当月同比走势

　　考虑到5月之后的PPI当月同比翘尾因素影响将下降，下半年可能转负，而近期原油价格波动加大，在大宗商品价格不大幅上涨的情况下，预计5月之后的PPI将逐步回落，下半年仍将可能由正转负，面临通缩。对于CPI，受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏不断下降，市场供小于求，导致猪肉价格进入了新一轮涨价周期，有可能带动CPI中食品项继续回升，使得CPI维持高位，不过随着PPI逐步回落，CPI中非食品价格仍可能面临走低，尽管出现新一轮的猪肉价格上涨周期，但是大概率与2015年那轮猪周期相似，发生通胀的可能性较小，暂时不会对央行货币政策走向形成影响。

　　流动性合理充裕

　　5月6日，央行发布公告，决定从从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。

　　此次央行定向降准一方面是贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本；另一方面操作正好可以对冲5月到期的MLF资金和税期影响。央行定向降准之后，一是可以显著增加县域农商行的长期资金来源，也可以明显降低县域农商行的资金成本，增加其服务民营和小微企业的实力，进一步支持民营和小微企业融资；二是打破央行货币政策收紧预期，继续改善小微企业和民营企业融资环境；三是央行选择在A股开盘前公布对中小银行实行较低存款准备金率，一定程度上可以提振市场信心，利好股市和债券市场。预计下一步央行将继续实施稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。

　　避险情绪升温

　　美联储5月会议继续维持基准利率区间2.25%—2.5%不变，整体表述继续保持中立，短期加息或者降息的可能性均较低。不过欧洲经济数据疲弱，英国脱欧问题未决，欧洲央行的政策面临较大的不确定性，而新兴市场国家则逐步开始降息，今年以来，已有印度、马来西亚、新西兰等国宣布降息，货币政策转向宽松。

　　总体上，考虑到领先指标制造业PMI和社会融资规模存量增速均低于预期，出口大幅回落且重回负增长，而全球经济增速持续放缓，预计国内经济企稳持续性有待观察，对债市有一定支撑。5月之后PPI将逐步回落，CPI发生通胀的可能性较小，而央行对县域农商行定向降准，打破货币政策收紧预期，市场资金面继续保持合理充裕。后期走向仍需进一步跟踪观察，市场避险情绪有所升温，债券配置价值提升，预计国债收益率以下行为主，国债期货价格将重回上涨趋势。 (作者单位：申银万国期货)