行业测试显示，穿透后的保险资金运用仍然遵循了稳健投资、长期投资和价值投资的要求，是实体经济的中长期资金提供者，发挥了负责任的重要机构投资者的作用。

　　一些人目不转睛地盯着屏幕不时点头，还有一些人边听边记标注重点。5月9日，在英国精算师协会2019年亚洲年会上，中国银行保险监督管理委员会财务会计部(偿付能力监管部) 主任赵宇龙关于《偿二代穿透式监管下的保险业资产风险》的演讲引来众多“点赞”，有的与会人士“围堵”追问，还有的则向记者展示了自己记录的满满几页笔记。

　　事实上，偿二代从2017年9月起开始立项研究，到年满一年后制定技术标准，再到2019年1月进入测试校验阶段，2019年10月出台正式方案，以及从2019年12月至今的试运行，一步一个脚印，每一步都受到金融市场的高度关注。

　　如今，偿二代二期工程下的穿透式监管框架正在搭建。赵宇龙强调，偿二代二期工程下的穿透式监管，是在金融混业经营趋势与去通道、去嵌套、去杠杆的背景下，采用风险实质原则，逐层穿透识别投资结构和底层资产，揭示潜在风险和杠杆效应，准确评估和计量风险水平，结合穿透信息披露规则，判断是否存在违反相关监管规定的投资行为，强化全覆盖和全流程的监管机制。与一期相比，穿透的适用范围更加全面，资产界定更加清晰，计量规则更加科学，将有利于促进保险业健康发展。

　　值得一提的是，在本次年会上，偿二代二期工程穿透式监管下保险业资产风险情况首度披露。

　　穿透后数据显示，保险资金具有稳健投资、长期投资和价值投资的特性。保险业大类资产配置结构和风险组合特性在穿透前后差异并不大，呈现配置品种分散化、多元化，以固定收益类资产为主，投资杠杆较低；穿透后单一法人主体/不动产组合的集中度分险触发率较低；保险资金投资结构较为简单、底层资产相对清晰；嵌套投资主要是出于公司治理、税务筹划、投资合作、战略配置等要求的特点。

　　整体投资杠杆水平较低

　　这是一次保险业资产风险的大测试，目的在于对风险知己知彼，防患于未然。

　　赵宇龙介绍，资产风险最低资本测试选取了行业内具有代表性的40家公司，涵盖不同类型的公司，其业务类别、发展阶段、资产规模、风险偏好与投资配置均各有特点。

　　按照偿二代二期工程拟定中的监管规则，从穿透的执行情况和适应性看，此次行业测试中应当进行穿透的资产有86%实现了应穿尽穿，证明穿透测试的结果是有效的。

　　具体而言，无需穿透的资产占比投资资产约77%，其中40家公司中有6家全部资产无需穿透，主要是再保公司和外资公司，其资产类型简单。与之对应，应当穿透的资产占比为23%，由于各家公司的投资策略和配置结构有所差异，导致穿透情况不同，应当穿透的区间在0%至61%，无法穿透的区间在0%至23%。

　　一位保险资管人士表示，中外保险行业经历的发展阶段不同，经营、投资理念不同，对风险的认知、偏好不同；即便是同一类型的公司，投资策略和配置结构也会有所差异，这受监管、市场以及战略等多重因素影响。目前，中国金融业正在进一步对外开放，这有助于不同主体相互交流、学习和进步，促进中国金融市场健康发展。

　　进一步看，“嵌套”和“杠杆”情况无疑最受关注。在嵌套层级数量中，2层结构及以上嵌套占比不到8%，且极少数存在3层以上嵌套(仅7家公司，基本为单一产品)；嵌套产品类型中，资管产品(广义)占比95%左右，且2层、3层嵌套及以上的占比分别为3.6%、1.2%，而非资管产品3层结构以上的占比12%。

　　进行穿透的资产，其底层资产与顶层资产的风险暴露了杠杆仅1.03左右；若扣除底层资产公允价值的变化影响，实际的风险暴露杠杆将会更趋近于1。

　　通俗地说，“保险业资产的嵌套和杠杆水平较低，并不是前几年市场顾虑的模样，即便有，也是因为保险公司进行间接投资的比例相对较高，但整体上层级结构比较简单，并且绝大多数是出于公司治理、税务筹划、投资合作和配置策略等原因从行业测试获取的数据看，整体投资杠杆水平较低而使用资管产品或其他形式的投资结构。”赵宇龙强调。

　　哪些资产“顽固不化”，无法穿透？无法穿透占比前三的资产，包括未上市股权投资计划/基金、权益类信托计划、项目资产支持计划；进行穿透占比前三的资产，包括不动产债权计划、基础设施投资计划、固收类信托计划。

　　对于未上市股权投资计划/私募基金无法进行穿透的原因，各家公司反馈较多的是，在实务操作中，无法从基金管理人处获得相关资料，或基金协议未规定对所持底层项目按季度进行估值导致无法匹配报送时效性要求。

　　值得一提的是，偿二代二期工程资产风险项目组初拟的穿透豁免标准为，同时满足底层资产笔数大于100笔且最大一笔的底层资产账面价值不超过产品净资产的10%。整体来看，豁免穿透标准相对严格，仅5.7%满足豁免标准。这意味着，绝大多数保险业资产都将难逃法眼。

　　长期投资、价值投资支持实体经济

　　穿透前后，保险资产可以经受考验吗？赵宇龙指出，从资产配置结构看，大类资产的配置结构基本不变，即大类资产的配置占比变化很小，在0.5%及以下；大类资产的的风险暴露变化也不明显，非标债权相对小幅提高。

　　在子类资产的配置结构的变化中，标准化固收资产和上市权益，穿透前后配置结构基本无变化；非标债权中，信托和债权计划大部分进行穿透，底层资产多为企业债权，且风险程度基本都为正常类；未上市权益中，未上市股权计划和股权基金等进行穿透，底层资产为企业债权、未上市股权等；直接不动产投资穿透后有小幅提高，主要是底层资产包含房地产项目公司股权投资。

　　大类资产的配置结构的基本不变，以及子类资产的配置结构变化中的方向，都意味着，保险资产可以经受穿透的考验，“嵌套”和“杠杆”水平较低。

　　其他角度亦可佐证。从风险特征对比上看，风险资本要求中穿透计量下最低资本整体小幅下降，这主要是受增加了对嵌套层和无法穿透的资本要求等因素影响；风险配置结构中，穿透计量下各类风险分布更为均衡。

　　值得一提的是，是否采用穿透计量，对于不同公司、不同风险的最低资本和充足率的影响差异较大。具体而言，采用穿透计量，行业、寿险公司的充足率分别上升4.5%、6.7%，而非寿险公司则下降4.7%；市场风险的最低资本增加95亿元，信用风险最低资本降低483亿元。

　　对于最低资本降低的主要原因，是债权融资穿透后多为企业债权，且绝大多数风险程度为正常类、测试方案下正常企业债权的因子较其他非标资产的要低。

　　以债权投资为例，通过债权计划的产品结构，底层大部分投向企业债权，并非金融领域的自我循环，主要是投资于基础设施建设等符合国家政策导向的项目，为实体经济提供了中长期且价格合理的资金，有效发挥了保险资金支持实体经济的功能。

　　从上述种种，其实可以发现保险资金的配置特点是长期投资。寿险公司债券资产的有效久期约8.7年，具有预期稳定现金流的全部固收类资产的有效久期也长达6.4年。从平均久期区间的维度衡量，保险行业所有计量利差风险的债券资产的平均久期在5年期以上的占比43%左右；与之对比，上市银行投资类资产和上市券商债权类资产的剩余期限在5年期以上的占比26%。

　　与此同时，价值投资也是保险资金配置的关键词。保险公司重点关注盈利强和估值低的优质成熟企业，与其经营目标、负债特性和偿付能力要求等行业特点一致。

　　事实上，保险资金的股票投资8成以上投资于主板股，配置标的多为蓝筹股，偏向于盈利好、低估值、大市值的标的；对于直投房地产，投资地域9成以上为境内外的核心城市，保证租金收益与交易的流动性。

　　银保监会数据显示，2019年一季度，保险资金运用余额170554亿元，同比增长11.74%。其中，银行存款26189亿元，占比15.36%；债券56722亿元，占比33.26%；股票和证券投资基金21126亿元，占比12.39%。

　　对于日益增长的另类投资，赵宇龙强调，穿透法是强化另类投资监管的重要手段，包括向下穿透、风险穿透和穿透核查。以风险穿透为例，层层计量最低资本要求，看穿风险实质，增加通道业务和嵌套结构的资本计提水平，反向抑制复杂结构与风险不清的投资行为。

　　下一步，银保监会还将通过统一产品统计标准，建立登记监测系统；协调发挥行业力量，继续加强监管合作；定期排查穿透数据和披露信息，健全问责机制；公司内部建立沟通协调机制，报纸数据信息质量等配置措施助力穿透式监管落地。