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发表于 2019-04-17 10:32:55 股吧网页版
华泰证券:科创板发行承销指引出炉 改革再迈进
来源:华泰证券 作者:沈娟 刘雪菲 陶圣禹

  核心观点


  1


  科创板股票发行与承销指引出炉,完善制度安排、推进改革进程


  4月16日,上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》,对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等作出明确规定和安排。制度安排完善助力科创板加速推进,科创板开闸将重塑资本市场业态模式、证券行业商业模式、投资银行竞争模式、证券板块估值模式,助力证券行业从β走向α。


  2


  规范引入战略投资者实践,明确保荐机构跟投制度


  《业务指引》根据首次公开发行股票数量差异限定战略投资者家数,并从概括性要素与主体类别两方面设置条件资格,有助于引入稳定的价值投资资金。同时,进一步细化保荐机构跟投制度,明确保荐人相关子公司以自有资金跟投比例为2%-5%,并根据发行股票规模设置三档比例,并明确锁定期为24个月。战略跟投助力形成合理约束机制,规避新股定价中曾出现的“三高”问题。且保荐机构参与跟投的相关子公司利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并非完全一致,对高价发行形成约束。


  3


  规定新股配售经纪佣金,引导超额配售选择权行为


  科创板开创性引入配售经纪佣金制度,明确要求承销商要收取合理的新股配售经纪佣金,承销商可以自主确定合理的佣金费率,收取对象包括通过战略配售、网下配售获配股票的投资者,为券商投行增加新盈利点。同时,引导超额配售选择权行为,对行使安排、全流程披露、记录保留、实施情况报备等方面作出要求。获授权的主承销商应对发行后股价大幅波动,可自主选择超额配售或在二级市场买入,起到匹配市场供需、平抑价格波动、保证证券流动性等功能,并收取相应的承销费用。


  4


  细化发行定价配售程序,强化报价约束、充分考虑专业投资者意见


  强化网下投资者询价报价约束。要求初步询价时,同一网下投资者填报的拟申购价格中,最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。初步询价结束后,应当按不低于所有网下投资者拟申购总量的10%剔除拟申购总量中报价最高的部分。此外,要求在确定最终发行价格或区间中值时根据各类要求披露的中位数和加权平均数,重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值,专业机构投资者的价值投资理念传递到新股定价。


  5


  增量改革引导市场跨越,投行专业化竞争迈进


  科创板制度设计引导投行在新股定价和配售制度等环节发挥核心作用,投行将全方位重塑定价、销售、资源整合、风控、科技等综合业务能力,并夯实资本实力。科创板加速打造全生命周期的“大投行”体系。优质公司差异化特色化将趋强化,有望从行业β属性中赢得α溢价。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。


  风险提示:制度推进不如预期、市场波动风险。


  报告正文


  4月16日,上交所按照市场主导、强化约束的原则,发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(以下简称《业务指引》),对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等五大方面作出明确规定和安排。制度建设进一步完善,且在操作层面更显优化,助力科创板加速推进。


  1


  规范引入战略投资者实践,引入稳定的价值投资资金


  完善战略投资者机制细则,有助于引入稳定的价值投资资金。《业务指引》根据首次公开发行股票数量差异,限定战略投资者家数,并从概括性要素与主体类别两方面设置条件资格。战略投资者需要具有良好市场声誉和影响力、较强资金实力,且认可发行人长期投资价值,明确六类战略配售投资者。发行人和主承销商应当合理确定参与战略配售的投资者家数和比例,并在招股意向书和初步询价公告中披露是否采用战略配售方式、战略配售股票数量上限、战略投资者选取标准等。战略投资者机制完善有助于为发行人引入稳定价值投资资金,助力成功发行并保障上市后必要的流动性。


  2


  明确保荐机构跟投制度,形成合理约束机制


  《业务指引》明确参与跟投的主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司,使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票,具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月,超过一般战略投资者12个月的锁定期。保荐机构相关子公司未按照指引及其作出的承诺实施跟投的,发行人将中止本次发行,并及时进行披露。


  跟投机制保证保荐人与发行人、投资人三者利益一致,将形成合理定价约束机制,规避新股定价中曾出现的“三高”问题。且由于保荐机构的相关子公司参与跟投,其利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并不完全一致,也会对高价发行形成一定约束。


  3


  规定新股配售经纪佣金安排,开辟券商新盈利点


  新股配售经纪佣金增加券商新盈利点,科创板正式开板后券商收入增厚可期。《业务指引》顺应《科创板股票发行与承销实施办法》制度安排,明确要求承销商要收取合理的新股配售经纪佣金,收取对象包括通过战略配售、网下配售获配股票的投资者。科创板开创性引入配售经纪佣金制度,为券商投行增加新盈利点。承销商可以自主确定合理的佣金费率,赋予了券商一定自主性。


  此外,科创板推出后有望迎来新经济企业发行上市潮,将增加投行承销保荐业务收入。且科创板交易机制灵活催生市场活跃度和流动性,也将为券商带来可观的交易佣金收入。


  4


  引导超额配售选择权行为,稳定新股上市后价格


  超额配售选择权的主要作用是稳定新股价格。《业务指引》强化了主承销商在“绿鞋”操作中的主体责任,对行使安排、全流程披露、记录保留、实施情况报备等方面作出要求。发行人应授予主承销商超额配售股票并使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票的权利,并在承销协议中明确对主承销商采用超额配售选择权的授权。发行人和主承销商共同决定并披露采用超额配售选择权发行股票数量上限,不得超过首次公开发行股票数量的15%。


  应对发行后股价向大幅波动,承销商可以自主选择超额配售或在二级市场买入,起到匹配市场供需、平抑价格波动、保证证券流动性等功能。发行人股票上市之日起30个自然日内,发行人股票的市场交易价格低于发行价格的,获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金,以竞价交易方式购买发行人股票,且申报买入价格不得超过本次发行的发行价;获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的,可要求发行人按照发行价格增发股票,但以竞价交易方式购买的股票与要求发行人增发的股票之和,不得超过发行公告中披露的全额行使超额配售选择权拟发行股票数量。实施超额配售选择权后获授权的主承销商可对应收取因行使超额配售选择权而发行新股的承销费用。但通过竞价交易以低于发行价价格从二级市场购入股票的,对购回股票使用的资金及划转给发行人增发股票部分的资金(如有)外的剩余资金,向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付,纳入证券投资者保护基金,不归发行人、承销商或投资者任何一方享有。


  5


  细化发行定价配售程序,强化报价约束、充分考虑专业投资者意见


  强化网下投资者询价报价约束,促进网下投资者理性报价,发行人和主承销商审慎定价。《业务指引》要求初步询价时,同一网下投资者填报的拟申购价格中,最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。初步询价结束后,发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%;当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格(或者发行价格区间上限)相同时,对该价格的申报可不再剔除,剔除比例可低于10%。剔除部分不得参与网下申购。同时为充分揭示个别新股定价偏高的投资风险,设置了梯度风险警示机制。


  充分考虑公募、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和QFII等专业投资者意见,促使定价更为合理。《业务指引》新增要求披露剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金剩余报价的中位数和加权平均数。并要求在确定最终发行价格或区间中值时根据各类要求披露的中位数和加权平均数,并重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值,使专业机构投资者的价值投资的理念传递到新股定价,促使定价更为合理。


  6


  增量改革引导市场跨越,投行专业化竞争迈进


  科创板遵循市场化运行机制,有望充分激发市场深层活力。科创板制度创新完善有望发挥先锋作用,科创板的市场化是资本市场市场化的重要一步,或能加速原有板块汲取注册制经验,推动资本市场市场化改革进程。在更趋市场化运作环境下,市场的价格发现功能将更趋有效,资本市场资源配置功能更充分发挥,进而实现市场的正向循环效应,促进优质公司赢得市场定价认可。


  科创板制度设计引导投行在新股定价和配售制度等环节发挥核心作用,投行将夯实资本实力,并全方位重塑定价、销售、资源整合、风控、科技等专业能力,以助力项目成功发行并保持持久竞争力,并构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢。保荐人战略跟投制度下,保荐人将以自有资金参与新股认购,在享受发行人股票上涨带来资本红利的同时,也需要不断夯实资本实力,磨练价值发现和风险控制等专业能力。


  科创板加速打造全生命周期的“大投行”体系,实现全产业链协同和价值延伸。科创板推动资本市场深化发展、激发企业金融需求背景下,投资银行将加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向”转型,协同各部门资源,打造以股权融资、并购咨询、资产证券化、项目融资、风险投资为核心的“大投行”体系,实现全产业链协同和价值延伸。“大投行”模式将伴随企业生命周期。初创时协同股权投资。虽然目前券商“保荐 直投”模式被限制,但不削弱业务连通性。券商股权投资赋予早期企业资金和战略资源支持。上市前协同资本中介。企业发展壮大持续需要资金,若开展并购重组将激发产生额外资金需求,券商可通过资本中介。上市后提供做市、市值管理和财富管理等长期服务。科创板将引入做市商业务,投行流动性创造能力一方面有利于提升发行上市时投行的议价权,另一方面在上市后投行可通过做市赚取价差和证券借贷收入,有望开辟盈利新增长点。同时上市后券商还可提供市值管理和财富管理服务,持续获取丰厚收入。科创板等背景下,投行能力分化,优质公司差异化特色化将趋强化,有望从行业β属性中赢得α溢价。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

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