上周五两市出现本轮修复行情以来的第一次大幅度调整，上证综指失守3000点，两市成交量创近40个月新高，达到1.18万亿元。本周两市则是冲高回落，尽管当前市场仍在调整之中，但支撑市场反弹的基本因素并未发生太大变化，我们认为，股市短期仍将震荡整理，但调整幅度不会太大，经过短期震荡后，鸡犬升天普涨行情将终结，投资主线将回归到基本面良好的个股和行业。

　　年初以来，市场面貌焕然一新。尽管经济运行的改善是缓慢的，但市场预期的稳定是显著的，市场活力的提升是明显的。一个更加健康的资本市场正站在新的起点。这些状态的改变，源于一系列政策，源于各部门的积极落实，最终带来了市场预期的稳定，风险担忧的化解。近日，管理层对影响市场稳定预期的诸多问题做了进一步的表述，回答了市场所关心的热点问题，并针对前期投资者所担忧的市场风险做了明确表态，进一步缓释了市场风险。

　　基于投资者预期迅速稳定，市场的活跃度也显著提升。不同类型和不同偏好的投资者的资金陆续进入市场。在此过程中，资金的流向和格局变化是市场最为关切的问题之一。撩拨迷雾，资金踪迹背后是预期分歧的程度、是延续和驱动的信号。

　　从存量筹码分布角度看，产业、个人、保险、陆股通和基金为核心资金来源。资金的存量格局影响增量规模，增量规模决定定价权流转。从存量格局上看，持有比例前五分别为：产业资本占流通股本比例为 61.74%、个人投资者持有流通股本比例为 17.52%、保险持有流通股本比例为 6.34%、陆股通背后的海外资金持有流通股本比例为 4.56%、基金持有流通股本比例为 4.41%。其中，基金和陆股通等持股偏好类似，个人(阳光私募)和保险资金处于两个极端。个人和阳光私募偏好TMT 行业以及相关小市值行业，且持有比重较大，这类行业往往盈利能力较弱、盈利的波动性也大。而保险、基金和陆股通(包括QFII)偏爱食品饮料、家电、银行、非银等行业，这类行业往往盈利能力强、业绩表现稳定。

　　中短期来看，影响市场的核心资金主体在于产业资本、个人投资者、海外资金、国内机构投资者等4方。回顾 2 月的资金变化，陆股通净流入资金规模达到 603.92 亿元；融资融券净流入规模达到 765 亿元，产业资本宣告减持规模达到 299 亿元；公募基金的仓位先升后降，但整体仍有所提升。整体而言，增量资金贡献在海外和个人，犹豫后退的是产业资本和基金，而前者对于短期盈利的耐受程度较高，在海外资金流入确定性增加、赚钱效应正反馈下，无盈利的估值复苏或韧劲超预期。综合各类资金主体，我们得到一个结论：增量资金对于盈利的耐受程度较高，无盈利的估值复苏或韧劲超预期。

　　无盈利估值修复行情延续性取决于周期性因素与结构性因素的力度与节奏。本轮行情具备“前期风险显著释放+经济动能预期上修”基本条件：行情启动前上证综指自 2018 年初高点下跌 29.3%，当前已初步见到宽松政策传导效果，短期经济改善预期预计不会证伪。从历史行情来看，周期性因素占主导的行情涨幅相对较低，当前行情的延续性重点应取决于结构性因素的量能与节奏。发展直接融资以利于培育新兴经济动能，有望成为提升市场风险偏好的结构性因素。比较来看，2019 年本轮行情结构性因素量能预计不能达到 2014-2015 年牛市三重大主题叠加的水平，但应有望高于“519行情”结构性因素量能级别。

　　在行情的演化过程中，不排除阶段性周期性因素弱化，而结构性因素节奏相对较慢而形成的阶段性回调风险。随着结构性因素逐渐占据主导，后续行情或更多受政策驱动影响，市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入。当前阶段涌入主要是偏向高风险特征股票的游资，下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导，科技类、券商类股票有望有良好表现。由于当前周期性因素仍在起作用，经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。