每逢年节，不少人都爱买点黄金增添喜气。金饰价格的上涨也抵挡不了“中国大妈”们买买买的热情。但这种情绪似乎并未传播到金融市场。2019年中国春节期间，外盘黄金价格表现为高位振荡，但仍未有明显趋势信号出现，一方面美国经济数据仍强劲但全球经济增长预期弱化之下美元表现为强势，另一方面，美联储鸽派预期增加了美元利率的下行调整空间。黄金价格的调整仍在等待信号的出现。

　　黄金：春节期间外盘高位波动

　　美元货币和美元利率的分化定价仍在延续，市场对于经济增长悲观的预期推动美元指数继续走强：黄金存在压力，而美联储对经济下行压力担忧的鸽派预期释放继续给美元利率带来下行压力：黄金存在支撑。整体而言黄金在这种分化的美元变量中表现出高位波动的特征。

　　美元利率：继续表现出承压

　　从黄金的属性出发，实际利率驱动了黄金价格的波动。全球资产市场的大幅波动显示出对于未来经济增长前景的担忧，无论是印度央行还是欧央行对于通胀不能回升失去信心，还是美联储继续释放相对鸽派的言论，都带来了利率市场继续走强的特征。

　　美联储在假日期间继续向释放相对鸽派的言论。进入2月，包括美联储主席鲍威尔在内的美联储高官一再提到美国经济面临的外部风险，持续释放暂缓加息的信号。前任联储主席耶伦甚至直言，如果美国经济被外部环境波及，不排除降息的可能性。而与此同时，纽约联储模型继续下调对于未来经济增长的预期，预计今年一季度GDP年化增速为2.17%，低于一周前预期的2.39%；预计2019年的GDP增速只有1.6%，去年10月的预期为1.9%。因此，在美联储鸽派作用下，市场表现出风险资产的短期亢奋，以及避险资产的热度同，美债利率继续回落。

　　从定价的角度看，虽然当前市场对于未来通胀预期表现较弱，但是在短期通胀回落未有明显表现的情况下，1月美国非农薪资增速维持在同比+3.2%的增速。因此可以认为利率端的变动对于黄金价格带来更为直接的驱动，美元利率的继续走弱继续带来黄金价格的支撑。但是当前从利率期货市场的疲弱走势对于美联储走向“降息”定价的角度来看，目前尽管利率市场继续表现出走弱迹象，但悲观情绪的影响仍不容小觑。

　　美元指数：黄金的被动压力

　　尽管我们注意到市场对于美国经济的悲观预期推动了美元利率的回落，但市场对于非美地区的预期更弱驱动了美元指数的相对不弱特征。一方面谈判压力继续上升，带来市场对于欧洲经济并不强劲的预期；另一方面，美国继续退出国际协议的动作增加了市场避险情绪的上升。

　　从央行的角度而言，新兴市场继续体现出弱势：从节前中国的降准到节日期间印度央行的降息动作以用澳洲央行对于加息预期增加的声明，都增加了市场对于非美地区的风险担忧。这种弱势从汇率定价的角度，驱动了在美国经济表现仍相对强势的情况下美元指数的走强。

　　展望：黄金的调整风险

　　展望后市，从美国利率期货市场的角度来看，我们认为市场对于风险的定价已经相对充分，未来关注的重点依然在于风险偏好的改善。一方面，伴随着中美三个月谈判期限的临近，两国磋商的力度继续增加料继续改善市场对于周期见顶的担忧；另一方面，从信用定价的角度而言，无论是前期出险的力拓，还是因油价回落带来压力的俄罗斯等，在近期的信用评级中均表现出较为乐观的改善特征。因此，伴随着市场风险偏好的改善，信用市场的逐渐乐观，悲观的市场存在改善的空间，从“避险/逐险”的角度来看黄金继续上行仍面临挑战，下行的风险依然较大。