整体来看，2019年一季度锌冶炼产出是全年的低点，二季度环比有望小幅回升，下半年冶炼产出会明显增加。鉴于一季度产出增量有限，随着3月传统旺季启动，去库存将随之展开，这给锌价提供了支撑。操作上，可持续关注买近卖远的正套机会。

　　锌矿加工费自2018年7月见底后快速回升，根据上海有色网数据，2019年1月的Zn50国产加工费约6000元/金属吨，以沪锌连续合约价格、锌分成基准价15000元/吨，锌冶炼成本4500元/吨，在不计副产品收益情况下计算，锌冶炼厂利润超过2500元/吨。在高利润刺激下，我们看到精炼锌产量不升反降。是什么阻碍着冶炼产能利用率的提升？产能何时能够回归是影响锌价高度和运行节奏的关键，也是我们开展实地调研目的所在。

　　春节前我们选择了湖南花垣地区3家冶炼厂及湖南长株潭1家冶炼厂、陕西1家冶炼厂调研对象，因为他们是2019年精炼锌供应的主要变量。花垣地区的矿山整合进展如何？冶炼厂复产情况如何？另外湖南长株潭、陕西2家大型锌冶炼厂生产何时能够恢复正常？是我们此行要探寻的。

图为国内外矿加工费

图为锌冶炼利润

　　调研内容

　　调研第一站——湖南省花垣县，整改之前的花垣县锌精矿年产量在15万—20万吨附近，基本上全部供应给当地三家新冶炼厂。2016年5月，国家安全局开展安全检查，花垣县全部停产应对检查；2016年7月11日至15日，省、洲安监部门检查；2016年8月15日开始启动为期1年的采空区隐患治理，花垣县铅锌矿山全面停产，旨在从根本上消除采空区隐患，同步查处违法行为，进一步夯实安全基础。2017年8月15日，采空治理结束后，花垣地区矿山停产进行资源整合，同时严查锌浸出渣的环保处理，以花垣当地锌矿为原料的三家冶炼厂陆续停产。

　　初入花垣，打黑警示标语几百米一条，标语内容不重样，彰显政府整治黑恶势力的决心，也预示着经过长时间的努力，当地矿山整合会取得进展。据了解，当地锌矿的整合股权结构基本敲定，由湖南一家矿业公司及花垣地区两家锌冶炼企业A和B共同持股，将来花垣矿主要供这两家冶炼厂使用。

图为锌冶炼产出

图为精炼锌社会库存

　　花垣冶炼厂A，6万吨新产线目前仍处于停产状态。企业引入外部环保公司已建成年处理20万吨锌浸出渣的回转窑设备，目前选矿厂已经开工，同时冶炼厂也开始检修，预计3月复产新产线，4万吨老产线暂不在复产计划中。

　　花垣冶炼厂B，6万吨新产线目前也处于停产状态。处理浸出渣的回转窑引入外部环保公司进行建设，预计4月可投入使用，目前冶炼厂原料及成品均无库存，6万吨新产线预计5月复产，6万吨产能能否稳定运行及4万吨老产线什么时候上取决于矿山供应。

　　花垣冶炼厂C，6万吨新产线在2018年11月开始生产，11月、12月产量爬坡，当前产量稳定在6000吨/月。此前该厂设计之初适应的是花垣本地矿，以后该厂获得花垣矿的可能性低，C厂调整了生产线适应外部原料，由于生产线对矿杂质含量要求高，企业原料采购上还是面临一定的压力，库存在20天左右。另外，企业在春节前后放假半个月，将损失2月半个月约3000吨的产量。

　　调研第二站——湖南长株潭，走进一家大型锌冶炼企业D。新旧厂区交替中，由于过去一个月阴雨天气影响投产进度，目前企业锌冶炼处于0产出状态。投产进展上，已进行过冷料试车，较为顺利，预计2月中下旬一条15万吨线投产，5月另一条15万吨线投产，届时30万吨全部投入生产，何时完全达产依运行情况而定。另外，该集团下属的另外一家8万吨产能的锌冶炼厂原则上3月停产，因为利润好，可能推迟几个月。

　　调研第三站——陕西一家大型锌冶炼企业E，2018年9月至今，由于环保问题减产每月约损失1.8万吨锌锭。该冶炼厂已经在积极寻求浸出渣处理办法，由于环保严控浸出渣堆放增量，因此，回转窑什么时候上或者何时与附近有富余处理能力的冶炼厂谈成合作是该企业恢复放量的关键。企业20万吨处理能力的回转窑预计5—6月才能投产，投产后冶炼会很快达成。还有一种可能性是与隔壁有富余的渣处理能力的冶炼厂谈成合作，那么在6月前产量就会有小幅的增量。

　　调研总结

　　走访可能释放锌锭增量的湖南、陕西地区发现，或碍于矿山整合进度，或碍于新冶炼投产调试，或碍于配套的渣处理设备投入未到位，2月我们看不到有新的锌锭增量，此外由于花垣地区冶炼放假半个月，原先正常生产6000吨/月的C冶炼厂在2月会损失近3000吨产量。最快3月，花垣地区年产6万吨的A冶炼厂复产，湖南D厂一条15万吨的锌冶炼投产。若陕西E冶炼厂与附近企业达成合作，则最快也可能在3月、4月小幅增产。市场最快会在5月、6月迎来花垣地区B冶炼厂、湖南D厂另一条15万吨生产线及陕西E冶炼厂全面复产。之所以说最快，是因为设备调试和投产已按最顺利的情况去做预估。

图为Zn1903-Zn1906收盘价

　　结合可能发生供应增量的冶炼厂的复产计划看，2019年一季度冶炼产出是全年的低点，二季度环比有望小幅回升，下半年冶炼产出会明显增加。鉴于一季度产出增量有限，3月传统旺季启动，去库存随之展开，低库存状态支撑锌价，操作上可持续关注买近卖远的正套机会。 (作者单位：中信期货)