在2016年我国一二线城市尤其是京深不动产大幅增值的背景下，物业公允估值减少4亿元，这样的估值结果让投资者难以接受。

作者丨唐洪涛

来源丨中国房地产报

2017年7月28日，中信启航专项资产管理计划受益凭证持有人大会在北京中信证券大厦召开，作为中国第一单类REITs产品，“中信启航”收益备受关注。此次会议极为低调，未通知任何媒体，部分持有人也未接到参会邀请。会议结束后，更有持有人失望地称，这实际是自己人买自己的产品，钱能让外人赚去吗？

“中信启航”作为中国第一单类REITs产品具有行业标杆意义，不论是投资者或是业内人士都纷纷给予了厚望。

但事情发生了反向变化。2017年6月8日，中信证券股份有限公司发布了《关于中信启航专项资产管理计划第四期（暨资产处置）收益分配公告》，市场一片哗然，经测算，其实际收益率远低于当初路演宣传年化预期收益。有业内人士分析称，2016年下半年，中信证券股份有限公司在未通知投资者的情况下，将原物业评估机构“戴德梁行”悄悄更换成“北京中企华房地产估价有限公司”，从而导致估值与戴德梁行的估值产生巨大差距。结合2016年6月1日，中信证券被爆出以低价强制赎回其内部员工持有的该专项计划次级份额等事件，投资者质疑中信证券股份有限公司存在有意降低物业估值，有侵吞次级投资人收益的嫌疑。

真实情况是否如此？中国房地产报记者电话采访了“中信启航”此次会议联络人杨天玉先生，对方接通电话后称“不太懂”，未作具体解释。

低调的会议

2017年7月28日上午， “中信启航”受益凭证持有人大会低调举行。

北京中信证券大厦大堂工作人员告诉中国房地产报记者，该会议未通知任何媒体，持有人也只有接到参会邀请才能参加。

上午11时许，历时一个多小时的会议结束。记者采访了两位参会者，他们都是“中信启航”的次级持有人。一位男士透露他投了3000万元，并称中信证券方面在糊弄投资人，“7%（收益率）算好了，我们不是很满意，道理不是这样的，他们是自己买自己，肯定是设计好了，不让你得到太多回报，收益的增长跟路演时完全不一样，这里面有猫腻。”另一位女士则称“中信启航”收益率低于预期可以接受，毕竟投资有风险。但是她直言该项目失败。“它是有个期权，想要上市，现在是实现不了了。

对于中信启航半路更换评估机构，该男士表示：“我们有异议，但也没办法。”

中国房地产报记者了解到，“中信启航”是2014年由中信证券作为投资者投资中信金石基金管理有限公司发起设立的私募REITs基金。中信证券拥有的北京、深圳两栋办公大楼被注入该基金全资控股的项目子公司，“办公大楼日常出租产生的相关现金收益，以及未来通过REITs上市产生的增值收益将返还给投资人。”“收益来源分别为：中信启航所投资两处物业资产的日常租金收入在支付了优先级固定收益后的剩余部分、计划到期IPO/处置退出时资产包增值收益的90%。预期整体投资收益：12%~42%（年化）。”

持有人质疑

2017年6月8日，中信证券股份有限公司发布了《关于中信启航专项资产管理计划第四期（暨资产处置）收益分配公告》，经测算分析，次级份额扣除所得税及管理费、托管费等成本后，次级实际税后收益率约7%/年，这与其当初募集时所宣传的年化预期收益12%~42%相差巨大。

陈先生于2014年4月认购华夏资本管理有限公司发行的《邦星1号专项资产管理计划》（下称“邦星1号”），从而间接持有《中信启航专项资产管理计划》（下称“专项计划”）的次级份额。他认为，如果收益率低于预期是单纯的市场因素，则无可厚非，但仔细分析三年来的审计报告发现了严重问题：

中信证券提供的2014年、2015年、2016年末三份审计报告显示，三年末公允价值分别为58.39亿元，61.38亿元与57.3098亿元。中信启航2016年的物业公允价值比2015年减少约4亿元。分析年报发现，降幅主要来自于2016年北京中信大厦物业估值，其单位价格从年初63812元/平方米降到年末55246元/平方米，降幅高达13.42%，直接导致该物业估值减少4亿元。在2016年我国一二线城市尤其是京深不动产大幅增值的背景下，这样的估值结果让投资者难以接受。

争议的另一个焦点是，2016年下半年，中信证券股份有限公司在未通知投资者的情况下，将原物业评估机构“戴德梁行”更换成“北京中企华房地产估价有限公司”，从而导致估值与戴德梁行的估值产生巨大差距。结合2016年6月1日，中信证券被爆出以低价强制赎回其内部员工持有的该专项计划次级份额等事件，投资者质疑中信证券股份有限公司存在故意降低物业估值，有侵吞次级投资人收益的嫌疑。

陈先生表示：“其实我们所有投资人最核心的问题是物业估值，为什么2016年物业估值会下降4亿元？2016年京深不动产走势大幅增长，北京中信证券大厦价值不上涨也罢了，反而还跌了4个亿，这是很多投资者感到不能接受的原因。北京中信证券大厦位于北京市朝阳区东三环，2016年评估单价是55246元/平方米，而2016年12月位于朝阳区东四东五环之间的达美中心广场办公楼成交价都已达到了66065元/平方米，确实不得不让人质疑价格。同样，2016年北京主城区商办成交楼面价都在上涨，北京中信证券大厦的估值降低确实难以置信。还有，为什么更换掉业内最权威的物业估值机构戴德梁行，而变成一个不知名的评估机构？这一点更是匪夷所思。”

管理者不懂？

陈先生的质疑是否有道理呢？

中国房地产报记者了解到，北京中信证券大厦地处燕莎商圈核心地带。位于第二、第三使馆区中心地带，是京城最成熟的涉外商务生活区之一，氛围高端、时尚；众多国际及国内航空公司、汽车制造商和外国使馆、组织机构汇集于此。区域环境和人文氛围受外资机构影响。北京中信证券大厦以中信证券及其子公司为主力租户。租金具有较强市场竞争力，租户履约能力强、租期长期。中信证券是获得市场AAA级主体评级的国内一流券商，履约能力极强。

深圳中信证券大厦位于深圳福田CBD区域，深南大道中轴线上最大的金融聚集中心，不仅已有招商银行、兴业银行、东亚银行等金融机构落户，深交所入驻后将对进一步引进银行、证券、保险、基金等机构带来契机。深圳中信证券大厦以中信证券及其子公司、中信银行深圳分行为主力租户，租金具有较强市场竞争力，租户履约能力强、租期长期。深圳中信证券大厦总建筑面积30439.90平方米，主要租户为中信证券、中信银行深圳分行和中信期货，中信银行是获得市场AAA级主体评级的国内一流股份制商业银行，中信期货为中信证券的全资子公司，主要租户都具备极强的履约能力占比93.81%，对租金收入的贡献占比93.83%。

中国房地产报记者从一份《北京市2016年全年商业办公市场价格报告》上了解到，北京市城区范围内办公房地产2016年长期持有（45年）税后平均报酬率为6.7%，五年转售经营模式税后平均报酬率为10.5%。“经过对6个行政区(西城、东城、海淀、朝阳、丰台、石景山)15个典型商务区的66个办公楼盘进行报酬率测算，北京市城区范围内办公房地产2016年长期持有（45年）税后平均报酬率为6.7%，五年转售经营模式税后平均报酬率为10.5%。核心商务区的回报较高，如金融街、CBD、三元桥、东直门区域的平均报酬率，分别为8.5%、7.6%、7.1%、6.9%，此类区域办公项目档次较高，价格和租金相对较高，租金投资收益较为稳定，回报较为理想；而六里桥、安贞、公主坟区域的平均报酬率为5.6%、5.8%、5.9%，此类区域新项目较少，平均租金较低，回报相对较低。”

在此情况下，为什么“中信启航”在2016年物业估值会降4亿元？为什么收益率会如此之低？中国房地产报记者电话联系了此次“中信启航”受益凭证持有人大会的联系人杨天玉先生，他表示：“我都不太懂。”之后就挂掉了电话。记者还电话采访了华夏资本管理有限公司资本二部的强健先生，对于收益率为何如此之低，他表示无法回答，仅称“钱都已经划给投资者了”。

对于“中信启航”如此收场，上述投资者认为，“太过于匆忙”。

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