“金融市场发生了一系列变化，这是我们当初不敢想象的。而2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，看到了低利率、低通胀、高流动性的现状，但我们却不一定能把握住贪婪与恐惧的平衡点。”

　　在今日(1月11日)举行的中国私募基金行业高峰论坛上，清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民发表了题为《危机10年我们面对的未知市场》的主旨演讲，深刻总结了2008年~2018年这十年间，金融市场的巨大变化，并提出了对2019年的猜想。

　　图片来源：中国证券投资基金业协会美利率将不再成为影响世界的根本因素

　　朱民认为，2019年，美国利率走向将不再成为影响世界的根本因素，“美国经济增速已经从2.8%左右降到2.3%左右，因此美联储不会大幅加息，美国的利率水平和资本流动水平有望保持在相对缓和的状态。”

　　当美元利率不是2019年关键变量时，整个金融市场的结构性变化变得更为重要了；而且在美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制。所以2019新年初始，人们更需要关注金融市场的结构性变化——金融市场发生了一系列变化，这是当初不敢想象的。

　　第一是全球金融债务持续上升。2008年全球总债务是85万亿美元左右，2017年末增长到140万亿美元左右，这是金融监管面临的背景环境。

　　第二是危机之后，股市不断创新高。2008年以来，全球的经济增长速度不仅低于危机之前十年的平均水平，且低于危机前三十年的平均水平，股市可以如此高涨就是因为流动性。当然，2018年美国股市进入了大幅度的调整、下跌，技术调整是否完成，压力是否已经释放了？朱民的看法是没有，因为美国股市估值仍然很高，但上市公司无法保持高速盈利增长，缺口很难收拢，股市的波动不可避免。

　　第三，银行变得越来越健康，银行的资本金上升，这是危机以来最大的变化，因为危机从银行开始的。但是，保险业进入了全面的困难之中，资产管理公司迅速增长。资产管理公司的增加表明了市场对资本市场的需求，但改变了流动性机制。市场的流动性通常由银行主导，因为在危机的时候，银行有它的客户、有意延伸；但资产管理公司和客户的关系是不一样的，当危机和波动来临的时候，资产管理公司一定是第一个退出市场，而不是做庄者。朱民指出，金融集中度已经变成了非常不稳定的因素，整个金融风险从银行业走向保险业，走向基金业，走向影子银行，而这些非银行业的集中度大大加强了，改变了整个金融市场的结构和流动性传导机制。

　　第四，外部经常账户失衡缩小，资本账户失衡扩大。2008年的危机是由贸易引起的，危机以后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小。但意外的是，全球资本账户失衡持续扩大，净流出占GDP的比重从11%、12%左右扩大到20%左右。朱民认为，“这表明全球资本的流动规模越来越大，而且速度越来越快，影响着今天的全球经济金融，是我们当前面临的最大最为困惑的经济改变现象”。

　　2019年寻找贪婪和恐惧的抉择点

　　朱民认为，2019年全世界最大的变量是通货膨胀。“这是最受关注的变化，也是最为重要的变化。因为通货膨胀的变化，改变了市场预期，改变了成长，也改变了政策利率水平。”

　　他指出，目前的情况是，仍然是低利率，仍然是低通胀，但全球的流动性仍然宽松——也就是说，资金仍然是宽松的。所以，2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里，“我们都看到了风险，但是利率水平仍然低，通货膨胀水平至少现在来看也还是比较低，究竟该如何平衡？这是对每一个投资者的根本考验。”

　　如今，全球联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌，这是因为全球金融增长传导性机制发生了根本性变化。“以前是自上而下的传导，现在是自下而上的变化，个体行为总和形成了宏观市场的波动，这是一个根本的变化，就是因为信心以及人性。无数人都在同一时点做同一个决策——总需求变化了，整个市场瞬间也就变化了。我们甚至根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，我们所有人都是动的叶子。”

　　2015年美国股市大跌，标普500指数竟然出现了高达5.6个标准方差的波动，甚至超过了2008年、仅次于1928年，让所有人都心惊胆战，但最后证明只是一次大的波动。不过，在波动来的这一秒钟，你唯一不知道的这只是一个波动，还是在下一秒会彻底变成一个危机。但过去之事俱往矣，我们仍然不知道，当下一次股市发生急速下跌时究竟只是一个波动，还是一个危机的前沿？这是今天金融市场最大的挑战。