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发表于 2018-12-24 14:12:59 股吧网页版
国泰君安:从中央经济工作会议中寻找市场主线
来源:国泰君安 作者:覃汉

  波动加大,保持耐心。宽信用不见效、货币宽松想象空间打开、银行出现资产荒压力,推动近期行情的三大利好,短期内均难以进一步发酵。展望未来一个季度,我们认为利率的上行风险更为突出,耐心等待融资数据、政策落地和通胀冲击显性化之后,债市出现较为显著的调整,再入场加仓是更为理性的策略,投资者需要保持耐心。


  定调稳增长,基建为抓手。中央经济工作稳字当头,短期内需要能够见效的抓手,基建是逻辑最顺畅的选择。基准的判断是基建增速达到10%,地方专项债新增限额在2018年的基础上翻一番。


  警惕融资数据的好转。无论是更大规模减税带来的赤字、还是不反应在赤字中的专项债,2019年利率债放量已成定局。更均匀的发行节奏叠加年初的信贷开门红,融资数据好转可能快于市场预期,作为硬币的两面,如果融资数据得以好转,对于宽信用不见效和银行资产荒的看法也可能出现新的变化。


  1回顾与展望:波动加剧,保持耐心


  信息密集发布,行情波动加剧。临近年末,消息面增量信息密集,周一,新闻报道19年地方债发行可能提前到1月份开始,债市显著调整;周二到周四,央行不断释放暖意,从连续大额净投放、到午后发文安抚市场、再到周三晚间推出TMLF,叠加美债在联储加息后仍然表现较好,国内债市收益率转而持续下行,一度考验前期低点;周五,在连续三日上涨后,市场未能突破前期利率低点,随着中央经济工作会议通稿发布,市场小幅调整。


  2019年经济运行可能分为两种情形。情形一:政策对冲下,GDP在6.3-6.5%运行;情形二:对冲不足,GDP跌破6.3%甚至更低。对于情形一,符合市场一致预期,18年四季度利率下行已经很大程度上反映了经济温和下行预期,利率债行情后续想象空间有限。对于情形二,债强股弱的格局会再度强化,货币政策进一步放松打开利率下行空间。目前来看,年末一系列会议均是稳字当头,刚刚结束的中央经济工作会议延续这一基调,并且对于具体抓手进一步确认,基于目前的蛛丝马迹,我们认为19年上半年经济运行符合情形一的概率更大。


  警惕融资企稳拐点提前出现。如果说近期商业银行普遍感受到资产荒的配置压力,参考16年资产荒时期的逻辑,19年1月信贷开门红可能会明显高于市场预期,叠加地方债发行提速,新口径下的社融数据出现显著好转的概率在上升。作为硬币的两面,如果融资数据得以好转,对于宽信用不见效和银行资产荒的看法也可能出现新的变化。


  货币政策进一步宽松暂时难以期待。随着创新工具TMLF落地,定向降息的思路更加清晰,由于利率市场化、内外部矛盾均衡以及效果的不确定性等原因,基准利率和政策利率的下调暂时难以看到。可能需要等到美联储确认加息终结、定向政策被证明是无效,进一步的宽松空间才能打开。如果说市场普遍认为TMLF是“定向降息”,但长端利率未能突破前低反而有所上行,市场已经开始担心TMLF究竟替代的是降准还是MLF,我们认为至少在90天的中美谈判期间,货币政策方面的利好可能已经出尽,进一步宽松的空间有限。


  总的来看,2018年四季度债市行情推动可以归结为:宽信用仍不见效、货币政策边际宽松想象空间打开、银行出现资产荒压力。未来一段时间,这三方面的增量利好可能均难以进一步发酵,反而可能会出现对于中性信息偏利空解读的心态。虽然近期A股市场的破位下跌风险增大,在一定程度上利好债市,但展望未来一个季度,我们认为利率的上行风险更为突出,耐心等待融资数据、政策落地和通胀冲击显性化之后,债市出现较为显著的调整,再入场加仓是更为理性的策略,投资者需要保持耐心。


  2中央经济工作会议怎么看?


  2.12017年:稳中求进


  相对于政治局会议的“惜墨如金”,中央经济工作会议的通稿历来内容丰富的多,但是如果只提炼一个关键词的话, 2017年中央经济工作会议的核心无疑是辩证的看待“稳中求进”。在去年的解读报告《从中央经济工作会议中寻找2018年大类资产投资线索》,我们明确提出:“在稳中求进的总基调下,去杠杆的地位弱化,包括监管在内的各项工作推进都将更加稳健。2018年监管对于资本市场的影响权重将会大幅下降,大类资产的表现也将更多的回归基本面”。事后来看,除去开年前2-3周之外,2018年的大势确实是监管政策趋缓、货币政策转松,伴随经济下行压力加大,2017年股强债弱的一致预期出现彻底逆转。


  内在的逻辑:作为过去几年的工作总基调,稳中求进一直没有得到足够的重视,特别是在解读上,常常出现“进有余,稳不足”的情况。从2017年一系列经济工作会议的文稿来看,决策层对于工作中取得成绩充分肯定,对于目前局面感到比较满意。我们认为在此时提到“稳和进的辩证统一关系”,其含义是,要珍惜来之不易的良好局面,在各项工作中把握好节奏和力度,坚持底线思维。


  2.22018年:稳字当头


  如果说2017年末会议还是强调辩证的看待“稳与进”,那么2018年末一系列经济相关的会议中,稳增长的基调愈发突出,从2018年7月23日的国常会开始,到年底中央政治局会议(经济相关)和中央经济工作会议,“稳字当头”是理解未来政策推进的主线。在刚结束的中央经济工作会议中,主要体现了三个方面的信号:


  ①对于形势的判断明显趋紧(相对于2017年)。2017年底的一系列会议中,整体还是肯定成绩为主,而今年的提法中:此前稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力。其中变中有忧是相对于731政治局会议的新提法。


  ②“稳、逆周期、总需求”成为关键词。稳字当头,六个稳的提法继续保留;同时强调宏观政策要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时预调微调,稳定总需求。在中央经济工作会议上提到逆周期调节,自2012年底为首次,当时也是在年内经济滑向了政策目标底线,但2012年底对于外部环境判断仍然是战略机遇期,比当下乐观。


  ③对2019年经济工作的定性比较重要。官方说法是“明年是新中国成立70周年,是全面建成小康社会关键之年,做好经济工作至关重要”。诚然,从官方定调来看,年年都是关键之年,例如去年就提到:2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,是改革开放40周年,是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。但值得注意的是,今年在给2019年定性后,紧接着的词语是“做好经济工作至关重要”,而且“稳定经济运行在合理区间”的提法,在整篇通稿的位置也显著提前。


  2.3逆周期的短期抓手是投资


  我们判断政府对于经济下行的容忍限度不高,那么自然的问题就是政府可靠的抓手是什么?长期来看,减税、改革、开放都是正确的道路(比如可能会超预期的户籍和土地制度改革,比如从“国有企业”到“国有资本”的用词微妙变化预示着国有企业改革的新思路),但是这些逻辑在短期都面临不确定性,其效果也可能存在较长的时滞,难以在19年上半年肩负稳增长的重任。如果问题简化为,在明年这样一个确定的时间段内,需要迅速见效,稳定住经济避免失速和硬着陆,靠什么?


  ①货币和财政之间,财政的戏份将会增加。从会议通稿来看,财政更倾向于加力,而货币政策更倾向于提效:财政政策的两大抓手较为明确,“实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”。货币政策的主要提法“稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。相对于去年而言,稳健中性变为稳健,但是主要的立足点仍然是疏通传导机制;延续年内一系列经济会议的定调,对于民营企业仍然有政策倾斜,针对民企的定向宽松政策可能仍将持续。


  ②基建和地产之间,基建的确定性更高。对于基建来说,较大幅度的增加地方专项债券规模,从地方专项债针对项目而设立的机制和预算表外的特征,解决资金来源的意图较为明确。对于地产来说,房住不炒的原则仍然保留,对于中央的角色描述有所弱化,而地方政府的角色和任务有新增两点:“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”等用语反映出2019年地产调控中,中央可能管住底线,而地方政府自主化、差异化的调控。这些变化其含义可能超过地产调控本身,从央地博弈的角度来看可能是新的方向。


  2.4两个偏技术性的问题


  基建需要实现多少增速来对冲?广义口径10%是基准。在此前的报告中我们做过分析,2019年三驾马车之中,出口和消费都难以指望,地产和制造业可能面临高位下滑压力,从托底经济的视角,自上而下看,假设2019年固定资产增速与2018年持平(总量和其它部分都按照2018年1-11月的累计水平估计),那么对于制造业和地产增速均在5%的基准情形,基建投资(广口径)的增速在2019年需要达到10%。


  此外也可以根据GDP增速的目标倒推,以名义GDP增速8%左右为基准情形,考虑到净出口、最终消费、制造业和地产投资增速均趋于下行,如果想实现完全对冲经济潜在下行压力的目标,基建投资增速可能需要提升至10%左右。


  地方债放量需要多少?对于地方债放量可以从两个角度来观察。


  视角1:较大幅度的“较大”怎么理解?2015、2016、2017、2018年新增地方专项债的限额分别为:1000亿、4000亿、8000亿和1.35万亿。前几年的增速均在翻番的水平,而2017-2018年增量为5500,对应增速68%,如果按照这两个指标线性外推,分别对应2019年新增限额为1.9万亿和2.3万亿。但考虑到“较大幅度”的说法,基准的估计2019年新增地方专项债限额可能在2018年的基础上达到翻番的2.7万亿左右。


  视角2:基建资金来源的缺口。估计2018年基建投资总额在17.5万亿左右,2019年10%的增速意味着大约需要1.8万亿的资金来源增量。假设表内的赤字增加全部对应减税、PPP和非标来源与2018年持平(较为保守的假设,2019年PPP资金应略高于2018年,但大概均应在2万亿左右的水平;非标边际上不会比2018年恶化,借新还旧成为可能)。如果预算内、非标和PPP的情况与2018年基本持平,那么2019年基建资金来源大数上的变化来自于政府性基金、专项债和信贷之间的此消彼长。


  政府性基金大概率下滑,2018年政府性基金的规模估计在7.3万亿左右,假设2019年同比下滑20%(与2015年的历史最低增速接近),政府性基金投向基建的占比按40%估计,来自于政府性基金的基建资金下滑量大约在6000亿水平。为满足1.8万亿的增量资金来源,专项债和信贷支持需要提供2.4万亿左右的增量。如果专项债贡献为50%对应增量在1.2万亿,2019年专项债新增限额翻番是一个合理的估计。


  值得注意的是,如果简单按照2018年地方专项债的结构,可能会低估2019年的资金来源,由于2018年是历史级别的卖地大年,相应的地方专项债中有40%左右的土储债。基准情形下,如果2019年卖地收入处于同比下滑中,土储债的发行需求应与之适应,不计入基建的部分占比应有显著下降。


  2.5宽信用担忧再度来袭


  放量+更平均的节奏=债融数据的好转。无论是更大幅度的减税、还是较大幅度地方债发行增加,对应2019年利率品种应该有较大幅度的供给放量。我们认为,央行作为稳定阀门,对于供给冲击对流动性的影响应该会充分考虑。


  供给放量的影响可能更多在融资数据的改善中体现,特别是考虑到放量的同时,发行节奏也不太可能像2018年一样过多集中,如果从稳定增长的角度考虑,将部分地方债提前到1-2月份发行,重点支持中央牵头的重点项目、发达地区较为优质的项目,债券融资的规模可能在2019年初较为快速的增长,我们相信这也可能是央行将专项债纳入社融统计的重要考量之一。同时,对于中央牵头的重点项目、发达地区的优质项目,地方政府的顾虑可能较小、积极性可能更高。


  年末资产荒压力可能孕育年初信贷开门红。11月份以来债市行情加速的重要背景是商业银行普遍感受到资产荒压力,在这种情况下,2019年市场可能重复2016年信贷开门红的情况,在央行支持民企的考核下,可能对于优质民企客户的“争夺”也会加剧。叠加以专项债为代表的利率债发行供给放量,从数据上看,对宽信用见效将是阶段性的正面支持,我们预计,下一阶段市场对于宽信用的担忧将会持续升温。


  3、宏观经济及利率市场回顾


  3.1宏观经济基本面:


  3.1.1重要数据更新


  本周无重要数据更新


  3.1.2高频数据跟踪


  发电耗煤增速跌幅继续收窄,高炉开工率保持平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)维持弱势,4周移动平均跌幅收窄,单周同比跌幅小幅扩大,整体趋势来看有筑底迹象。产能利用率方面,各产业链利用率保持基本平稳。


  地产销售增速继续放缓。上周的30城地产销售面积增速持续放缓,但仍处于正增区间。分城市来看,一二三线城市销售面积增速走势分化,二三线城市放缓,1线城市有所改善。


  食品价格增速上升,生产资料价格环比跌幅收窄。根据最新商务部周度数据,前周(12月3日至9日)食品价格周环比增速1.0%,增速较上周提升0.4个百分点,鲜菜上涨明显。生产资料价格环比下跌-0.4%,跌幅继续收窄。


  3.2美债收益率追踪:短端利率走高,期限利差到挂


  美债期限利差较前期走窄。上周,美国短端利率较前期稍微走高,3M美元Libor利率为2.8216%。长端10Y国债收益率为2.79%,较前期下行10bp。


  上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国11月新屋开工为125.6万户,高于前值121.7万户;②美国12月14日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-5.8%,低于前值的1.6%;③美国11月成屋销售总数年化为532万户,高于前值522万户;④美国12月14日当周EIA汽油库存变动为176.6万桶,低于前值208.7万桶;⑤美国12月14日当周EIA原油库存变动为-49.7万桶,高于前值-120.8万桶;⑥美国12月15日当周首次申请失业救济人数为21.4万人,高于前值20.6万人;⑦美国三季度实际GDP年化季环比终值为3.4%,低于前值3.5%。


  上周美国政策层面的信息包括:12/20美联储FOMC公布利率决议及政策声明


  3.3全球大类资产:美元指数下行,大宗商品涨跌互见


  全球股市普全面下跌。上周,美国、韩国、香港、巴西、德国、意大利、英国、法国、日本、俄罗斯和澳大利亚指数分别下跌7.05%、0.38%、1.31%、2.00%、2.13%、2.63%、1.81%、3.28%、5.65%、3.52%和2.4%。


  全球债市收益率下行。上周,中国、意大利、美国、澳大利亚、德国、法国、英国和日本10年期国债收益率分别下行3bp、23bp、10bp、13bp、bp、3bp、1bp和2bp。


  美元指数下行。上周,美元指数下行0.50%,除了澳元、人民币兑美元贬值1.53%、0.17%,瑞郎、英镑、欧元和日元兑美元分别升值0.27%、0.33%、0.57%和1.94%。


  大宗商品涨跌互见。上周,黑色系中铁矿石、螺纹钢和动力煤分别上涨3.11%、3.71%、下跌1.83%、布油下跌10.84%、天然气下跌3.71%;有色系金和铜分别上涨1.36%和下跌2.65%;橡胶上涨0.27%,大豆下跌1.94%。


  3.4流动性:人民升贬值,离岸资金利率下行


  人民币大幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.9019,离岸人民币即期汇率收于6.9239,人民币对美元较前期有小幅贬值,在岸离岸人民币价差走扩。夜间冲击较上周大幅增加。截止12月21日,CFETS人民币汇率指数93.12,人民币对“一篮子”货币走弱。上周,即期询价成交量为369.3亿美元,较前期有所减少。


  离岸利率普遍下行。上周,在岸市场利率普遍上行,隔夜银行间质押利率下行20bp,1周银行间质押利率下行23bp,1月银行间质押利率上行24bp。隔夜CNH HIBOR上行7bp,1周和1月CNH HIBOR分别下行27bp、41bp。上周央行逆回购投放6000亿。


  3.5利率债及衍生品:利率债发行量减少,二级市场收益率普遍下行


  一级市场:利率债发行量增加。上周,利率债发行1230亿元,平均日发行量246亿元,较前期增加减少613亿元。国债、进出口债分别发行1070亿元和160亿元;国债到期1315.1亿、国开债到期300亿、农发债到期422.7亿。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,国债中标利率0.25Y(2.71)、1Y(2.41)、10Y(3.25),与前一日二级市场收益率分别高52bp、低27bp、2bp;进出口债中标利率中标利率1Y(3.00)、3Y(3.74)、5Y(4.37)和10Y(4.89),与前一日二级市场收益率分别低22bp、7bp、38bp、高49bp。


  二级市场:收益率普遍下行,国债成交量减少,金融债成交量增加。上周国债成交量为4801.7亿元,金融债成交量为18968.65亿元,国债成交量较前期减少,金融债成交量减少。上周国债收益率普遍下行,1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别上行20bp、下行1bp、3bp和4bp;国开债收益率普遍下行,1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行2bp、1bp、3bp和2bp。


  国债期货上涨,IRS利率下行。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1903收于98.925,上涨0.11%,T1903收于96.900,上涨0.35%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6883%,较前期下行5bp。

(文章来源:国泰君安)

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发表于 2018-12-24 18:03:42
万股涨停,大A十万点指日可待。
发表于 2018-12-24 19:19:37
强烈要求暂停新股发行!
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