近日，受制造业PMI回落至临界点、通胀预期降温、人民币汇率大幅反弹及资金面延续宽松等因素影响，国债期货价格振荡上行，T1903合约价格最高探至97.2元，突破11月高点，而10年期国债收益率回落至去年4月以来新低。展望后市，在经济下行背景下，国债期货价格仍有上行空间，不过短期升至阶段性高位后，波动幅度或加大。

　　PMI跌至临界点

　　11月制造业PMI为50.0%，低于预期，环比小幅回落0.2个百分点，处于临界点，连续第四个月走弱。其中，新出口订单和进口PMI均处于临界点之下，预计未来进出口额或有回落。此前公布的经济数据中消费和工业企业利润增速下行，基建投资如期回升，但力度有限，房地产投资面临高位回落，社融与M2增速双双低于预期，宽信用效果有限，货币传导不畅，信用扩张受阻，短期经济继续面临下行压力。

　　最新商务部数据显示，11月农产品价格指数环比下降1.6%，蔬菜类价格环比下降12.4%，蛋类价格环比下降3%，猪肉价格环比下降0.9%。11月文华商品指数下跌8.06%，农产品指数下跌3.82%，工业品指数下跌10.18%，其中原油指数大幅下跌21.63%，国内成品油价格也多次下调。此前10月CPI同比上涨2.5%，与上月持平，未继续上行。考虑到11月蔬菜价格环比大幅回落，猪肉价格由升转降，而工业品和原油价格出现明显回落，预计11月CPI和PPI将有所下行，通胀预期降温。

　　短期资金利率回落

　　自10月26日以来，央行已经连续28个工作日未开展逆回购操作，续创央行每日进行公开市场操作以来的停摆最长纪录。11月，央行公开市场逆回购到期净回笼1000亿元，目前未到期逆回购余额已清为零，回归中性；央行开展中期借贷便利操作4035亿元，完全对冲当月到期资金，目前MLF余额为49315亿元；增加抵押补充贷款255亿元，最新余额为33366亿元；国库现金定存到期2200亿元；11月各政策工具合计净回笼2945亿元。11月底，Shibor、银行间质押式回购加权隔夜和一周利率小幅回升，资金面有所收敛，但本周以来，短期资金利率逐步回落，资金面延续宽松。

　　总体上，央行连续暂停逆回购操作并不改变当前稳健货币政策导向，在央行加大贷款投放和支持信用债投资的推动下，预计后期央行将继续灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长，疏通货币信贷政策传导机制，货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，价格型指标更趋重要。

　　美联储加息周期有望结束

　　国际上看，上周三美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话，称政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现。在今年10月鲍威尔曾表示要循序渐进地转向中性利率，当前可能距离中性利率还有一段长路。但市场将这一变化解读为本月加息落地及明年再加息两次后，本轮加息周期可能就此结束。近期在美联储加息前景变动的影响下，美债收益率大幅回落，10年期美债收益率已经回落至3%以内，而且5年期美债与3年期美债收益率自2007年以来首次出现倒挂，收益率曲线倒挂被视为经济衰退的标志之一。如若美国经济出现回落，美联储加息进程提前结束，在经济下行压力背景下，国内货币政策空间有望打开。

　　利率债供给减少

　　截至11月末，我国债券市场存量规模已经超过84.15万亿元。11月债券总发行量为39574亿元，总偿还量为28609亿元，净融资额10964亿元，比上月小幅增加1455亿元。其中，利率债净融资额1662亿元，比上月减少1900亿元，主要是地方债和国债发行基本结束，融资额大幅减少；信用债净融资额9302亿元，较上月继续增加3356亿元。临近年底，预计利率债发行维持低位，近期利率债中标利率普遍低于预期，一级市场需求旺盛。

　　总体上，在经济下行背景下，国债收益率仍有下行空间，11月食品和工业品价格明显回落使得通胀预期降温；央行连续暂停逆回购操作但并不改变当前货币政策的导向，本周资金利率已经有所回落；美联储鲍威尔讲话的变化或意味着加息周期可能提前结束，美债收益率回落至3%以内，国内货币政策空间有望打开；临近年底，利率债供给压力较小，一级市场需求旺盛，预计国债期货价格仍有上行空间，不过升至阶段性高位后波动幅度加大，不宜盲目追高，建议投资者等待调整后的做多机会。

（文章来源：期货日报）