“政策底”夯实后，市场活力明显提升。

　　交易成本下降、估值安全边际高、扶持民营企业等因素改善资金的风险偏好；短期资金激活市场后，也会带动其它资金重估A股。

　　A股依然处于政策催化的反弹通道中，成长依然优于价值，建议继续顺势而为。

　　“政策底”已夯实，市场活力明显提升

　　政策表态缓解了股权质押风险后，通过市场制度和监管调整激发市场活力的政策也初见成效。政策的初衷包括重新激活一级半市场、调动上市公司回购积极性、多方位引入长期资金等。但反应最快的还是短期资金：10月18日反弹以来壳资源和ST板块相对收益高，创业板指累计涨幅达到16.5%，小票明显跑赢大票，而创业板周成交量创历史新高。悲观者担忧游资风格的可持续性，乐观者似乎看到了2013年极端风格重现的苗头。

　　我们对10月19日刘鹤副总理接受采访之日开始，A股“政策底”明确后的这一轮反弹行情进行复盘——这一轮行情中各板块开始反弹的时间一致，均在10月18日触底、19日开始上涨；但从反弹的幅度看，最主要的特点是小票明显跑赢大票，壳资源和ST板块相对收益最高。

　　创业板本周成交量创历史新高

　　短期资金激活市场，带动其它资金重估A股

　　小强大弱的反弹，表面上是短期资金博弈胜率和赔率的抢筹行为，是交易驱动而非业绩驱动。如果不能带动其它资金入场，“抱团”炒作中小票会提前透支这轮反弹。但实际上，这些交易背后的交易成本下降、估值安全边际高、扶持民营企业等因素，对各类场外资金的风险偏好都有改善作用，无论是对二级市场的投资者、大股东、还是一级市场的资金都一样，只不过看短做短的资金反应更快而已。

　　我们认为，受这些因素影响，其它增量资金也会入场，具体来说：

　　1)停牌制度和监管态度的变化，改善了市场交易环境，降低了交易成本。证监会近期表态“减少对交易环节的不必要干预”，而过去近2年A股因交易异常引起的临时停牌案例也趋势下行。

　　2)前期超跌后不少中小市值股票已经足够便宜。反弹开始时A股14.6%的公司破净，其中76%是100亿元以下市值的小公司，这两个数据在11月16日已经变成7.1%和65%。而中证500的PEG也从0.51回升至0.62。

　　3)政策缓解股权质押风险，集中力量支持民营经济，这些利好都与中小市值板块交集更大。

　　10月18日至今，A股破净公司数减半，其中小市值公司改善明显

　　成长依然优于价值，但并非重现13年

　　11月以来，证监会对于股权融资、并购重组要求的放开，也表态将减少对交易环节的不必要干预；游资开始活跃；同时A股整体盈利增速下行：这些因素让不少投资者感到与2013年的A股环境似曾相识。

　　我们认为，A股目前风格上依然是成长优于价值，但不会出现2013年这种长期小强大弱的极端行情，因为很多成长板块并不具备当年快速外延式扩张的基础：一方面，估值太低，通过定增收购体外盈利很难，不少行业一、二级估值甚至倒挂；另一方面，上一轮外延增长、业绩承诺遗留的商誉问题也还没有完全解决，目前创业板存量商誉占净利润+净资产的比重仍旧高达17.7%。

　　成长优于价值的反弹风格更多还是基于相对估值修复的逻辑。以PEG修复为基准，中证500指数的相对估值修复还有空间。

　　中证500指数的PEG从底部0.51修复至0.62

　　顺势而为

　　预计重估A股的力量将逐步强化。A股依然处于政策催化的反弹通道中，短期顺势，仍有可为。短期资金激活市场后，会逐步带入其它增量资金，重估超跌的A股。这为不少超跌板块的重估都提供了不错的交易环境。行业配置上，依然维持TMT+科技>大金融(包括地产)>消费>周期的判断。

　　基于三季报业绩和中信证券研究部各产业组的观点，预计在未来2-3个季度，医药、军工、农业、油服、云计算、企业IT服务、5G、免税、新能源产业链、食品饮料中的保健品&短保面包等行业具备抗周期属性。

　　风险因素：中美在“G20”上达成的协议弱于预期；国内新增社融规模等信用数据持续低于预期；A股盈利增速向下探底幅度超预期

　　广发证券策略：四季度风格切换的“季节性规律”

　　● 10年以来9年中有7年市场在Q4出现风格切换(概率78%)

　　我们在11.4与11.11连续两周提示市场风格短期将切换至成长股，政策边际催化+资金边际增量，是本轮风格切换主要力量。历史经验告诉我们，四季度一直是市场风格切换阻力较小的一个窗口期，2010年以来除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，剩余7年均在四季度发生了明显的风格切换(概率78%)，启动的时点多在10-11月，18年也契合A股这一“季节性规律”。

　　● 风格切换需要“天时地利人和”的多因素共振

　　我们发现2010年以来出现的7次年末风格切换，大多同时满足了流动性边际变化、增量资金入场、政策推波助澜三个特征，18年亦不例外。如12年国内信贷边际放松且QFII与RQFII审批提速引领风格由小切大，14年沪港通开通叠加“一带一路”使北上资金引领风格由小切大，18年放开并购重组与民企纾困下个人投资者引领风格由大切小。

　　● 年末考核压力下公募基金的“存量腾挪”，增强风格切换的时间与空间

　　增量资金是行情的“领头羊”，而后续行情的发酵则需要公募基金仓位的“存量腾挪”。四季度接近考核，风格切换的行情提供了排名颠覆的可能性，因此公募基金的跟随性换仓加剧了行情的演绎，我们在几轮典型的四季度风格切换中都能看到公募基金仓位在大小盘之中的“此起彼伏”，而若风格切换至公募基金彼时轻仓的板块则会触发更强的换仓动能。

　　● 我们继续看好当前是一轮中小盘成长股中等级别的反弹

　　历次四季度的风格切换持续2-5个月，跨年至次年的“春季躁动”。本轮风格切换的“长度”取决于政策宽松的持续性，“幅度”取决于公募基金的调仓力度。首先，本轮监管放松的基调或将延续，12月的改革开放40周年庆典、中央经济工作会议前仍是政策改善预期的窗口期；其次，当前公募基金对中小板与创业板的持股比例已回到较低位置，机构换仓也将助推本轮行情的持续性；最后，相对盈利并非影响短期市场风格的必要条件。

　　● 水穷处迎来阶段性企稳，政策发力与行业景气是配置关键

　　维持“水穷处A股迎来阶段性企稳”，中期观察信用扩张能否见效。在政策宽松与盈利下行期，政策发力与行业景气是配置关键——(1)政策着力点：民企纾困下潜在加杠杆的行业(军工、计算机)与受益股市成交量放大与股权质押担忧缓和的券商；(2)盈利下行周期，对盈利周期相对不敏感、逆周期的行业(农业、云计算、5G)

　　● 风险提示：

　　经济下行超预期，汇率大幅贬值。

　　国君策略：以守代攻，步步为营

　　当前市场上涨的原因在哪里？——驱动力切换下的交易行情。2018年交易日已所剩不多，回首可总结为“内忧外患”四字。然而，自10月19日上证综指见2449点以来，市场已上涨超9%，部分个股甚至上涨超30%，“内忧外患”是否已退去？3月以来，内部环境经历了“资管新规落地-资管新规约束放宽-宽货币-宽财政”的演绎。当前，中美关系缓和、稳增长目标明确，风险偏好阶段性修复；然而，实体需求趋弱、信用创造不足带来的企业盈利下修刚刚开始，市场正经历核心驱动力由风险偏好向盈利切换的关键时期。前期矛盾缓解、盈利下修还未到来之期，市场迎来了驱动力切换下的交易性行情。

　　交易阻力小，中小市值股票迎来交易窗口。近一个月来，以恒力实业为代表的个股轮番涨停，我们认为是交易机制松络与市场驱动力切换的共同结果。回首上一次妖股来袭是在2018年3月，以万兴科技、必创科技、诚迈科技为首的轮番涨停，亦是驱动力切换下的短暂交易行情。但是，我们认为中小盘机遇来临，但妖股炒作时间有限。针对妖股，交易机制方面的政策反复带来的影响较大。11月16日，沪深交易所先后正式发布强制退市新规，且深交所启动对长生生物重大违法强制退市机制，这将抑制短期妖股炒作情绪。针对中小盘股票，市场的核心担忧在于交易性的股权质押问题，而伴随券商、保险、银行等系列资金进场维稳，情绪修复下中小盘迎来博弈性机会。

　　减仓还是加仓？步步为营。驱动力切换下存在交易性反弹行情，但是在反弹之中应逐步减仓、步步为营。核心逻辑在于：第一，风险事件是缓解而非消除。不论是中美关系、新兴市场风险还是去杠杆矛盾，市场的共识在于短期和中期的区分，短期的风险事件都出现缓解迹象，但是中期来看风险事件仍然存在。第二，盈利下修预期开始而非结束。市场正在经历由经济增长下修向企业盈利下修的过程，前者正在金融数据、工业数据中体现，后者或将在2019年年初的业绩预告中显现。第三，博弈性机会本质是波动放大的震荡行情。市场仍然是缺乏正向的、持续的驱动力，仅仅是在驱动力切换的空窗期中寻找了博弈机会，趋势性机会暂无，交易本质上只会放大波动。

　　寻找“风险偏好升+盈利下修风险降”的组合，首推“制造业中的TMT”。当前阶段股市所处的环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，交易阻力松络。因此，行业配置实质上重点依循三条主要逻辑：1)风险偏好修复；2)盈利下修风险低；3)系统性风险缓和。按照此逻辑，制造业中的TMT风险偏好提振最为明显、盈利下修预期已较充分体现，稳增长压力下的投融资需求增强、盈利稳定的金融板块也具有较高的确定性收益。综上，我们认为配置顺序为成长(制造业中的TMT)>金融>周期>消费。

（文章来源：中国基金报）