进入9月下旬以来，期债T1812合约走出一波触底反弹的行情。后期看，随着四季度基本面明确、地方债挤出效应减弱以及货币政策取向更为明确，回归基本面后的期债重心将继续上移。

　　基本面支撑后期流动性无忧

　　今年以来，固定资产投资、消费增速均有所下滑。外部不确定性短期难消，出口面临较大下行压力。这些都意味着我国经济下行压力正在加大，10月降准也从另一方面暗示经济确实有较大压力。从最新公布的PMI数据来看，其中经济动能指标延续5月以来的回落趋势，显示内外需持续走弱。后期叠加地产调控趋严，地产方面对经济的支撑将不再。

　　8月CPI继续上行，已经接近了年内的高点，但主要是受到去年下半年基数整体小幅上行的影响。因此，CPI下半年不会很高以至于冲击到政策利率的底线。不过，近期在猪瘟情况持续发酵下，猪肉价格却持续上行，目前已经来到了去年下半年的中枢水平，这就意味着今年剩下的月份猪肉价格对CPI的拖累会明显减弱，这会导致接下来CPI下行空间不大，整体维持在2%之上概率较大。整体看，年内通胀压力可控，不会改变货币政策方向。

　　10月为传统缴税大月，从基础货币角度看，存在一定规模的资金缺口。按照历史季节性规律进行简单测算：财政存款上缴8000亿元左右，国庆节后的现金回流1500亿元左右，缺口在6000亿元左右。再考虑到公开市场目前存在1600亿元的逆回购到期量，暂时忽略掉在10月季节性规律并不强的法定存款准备金的波动，10月的基础货币余额缺口在7000亿元左右。如果央行在10月不再进行额外投放，那么国庆假期最后一天央行的降准多释放出的7500亿元正好弥补了10月基础货币的缺口。因此，从基础货币缺口的角度来理解，此次降准，央行仅起到了补水的效果。此外，由于国庆假期因素导致10月缴税期延迟到月末，月末恰逢财政存款的陆续投放，同样可以对缴税冲击有一定的缓冲。整体看，在央行通过降准提前给银行体系补资金缺口背景下，后期流动性无忧继续为债牛保驾护航。

　　地方债供给冲击减弱

　　今年三季度以来专项债的供给冲击对利率债二级市场形成了明显的挤出效应，国债期货也出现了一波明显的调整。此外，专项债对市场影响还在于预期层面，财政部连续发文指导加快专项债发行，指导地方政府加快在建项目的开工，使得市场形成较强的基建托底经济的预期，但是在执行层面显然有阻力。从单月发行总额上看，9月全国地方债发行总额较8月有所回落。9月地方债发行总额回落的原因主要是置换债发行工作在8月底结束，9月内并无置换债发行。在此影响下，9月全国各地区地方债发行总额为7485亿元，较8月缩减1344亿元。

　　进入10月后，随着地方债发行进度的减缓，地方债供给压力将趋于缓和。10—12月，国内各地区剩余的新增地方债额度已经不多，且往年余额使用受限，预计后期新增地方债发行量将显著回落。因此，地方债供给对国债的挤出效应也将迎来缓和，对利率债形成利好。此外，由于10月开始北方进入冬季，明年春节提早至2月初，使得整个可劳动时间比去年同期缩短1个月左右，这会导致各类建设进程提早结束，意味着建设并不会有明显的提速。虽然资金到位，但施工量可能会低于预期。因此专项债在供给层面影响明显减弱，在经济预期方面的影响在未来也会减弱。

　　综上，期债中期缓慢攀升格局不会改变。短期压制长债表现的主要是大宗商品持续大涨引发通胀担忧以及美债收益率的上行。整体看，回归基本面的期债重心将继续上移。操作上，建议国债期货保持一定的多头仓位。

（文章来源：期货日报）