今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

　　公共预期变化和市场抉择

　　深圳市智诚海威资产董事长冷国邦

　　今年股市几乎是单边下行，多数市场参与者都有一定程度的损失，可能的解释至少包括：金融去杠杆、房地产调控升级、棚改货币化政策调整、人民币贬值等。所有这些因素或对经济下行或对市场风险偏好带来了较大影响，二三季度上市公司层面的微观数据和二级市场的风格表现也得到了印证。从理性的角度来看，在这样的大背景下，经济下行和市场表现弱势也是合理的。我们观察到的是，宏观数据总体还是比较稳定，但微观感受却是凉凉的，在宏观和微观之间出现了比较大的预期差。进入下半年来，面对跌跌不休，而且跌幅如此之大的市场，我们也观察到，市场参与者的争论、分歧和担忧越来越多地转向了制度和长期层面的因素。从市场的声音来看，这些因素可能包括：金融去杠杆方式的合理性、房地产的未来、人民币的持续贬值压力、关于市场化和民营经济的大讨论等。

　　应该说，理性而客观地讨论这些问题，无论从宏观还是微观层面，对于厘清未来发展思路和企业的发展战略都是有意义的。困难的是，对于这些系统和长期问题的讨论和判断，在经济增速放缓、帕累托改进进入困局和寻找市场下跌原因的过程中，理性和客观很难做到，常识也最容易忘掉，共识也很难达成。前一段时间，央行和财政部门之间就宏观政策的分歧和辩论就是一个佐证。今年以来，围绕结构去杠杆、稳经济、稳人民币汇率等方面，宏观政策做了很多微调，但市场的表现是低于很多人预期的，市场参与者和宏观政策之间出现了比较大的预期差。从宏观和微观层面如何管理这种预期差，是当前政策制定者和市场参与者之间不可回避的问题。

　　对于今年出台的一些政策，一部分人的认知是政策的利益再分配效应大于把蛋糕做大的效率效应，政策变动导致的微观层面激励约束机制的变化带来了投资和消费需求的下降，很多非官方地讨论把大家带入了未来巨大不确定性的漩涡当中，系统性风险不知不觉地加入了预期当中。很多人忽然之间感觉站在了历史的十字路口面前，面临着人生的重大抉择。当然，这些认识和预期肯定有片面的地方。但无论如何，尽快改变这种陡然增大地对未来不确定性的公共预期，形成稳定的预期共识，的确是我们政策制定者应该考量的。广东省出台的“实体经济新十条”就是很好的政策。

　　从工具理性的角度来看，市场经济无疑是最有力的释放效率的资源配置手段，保护私有产权、鼓励创新、打破垄断、公平竞争的法治环境和保护知识产权等是市场有效配置资源的基础支持制度环境。所有企业在这样的环境下公平竞争，这些应该是常识，我们要做的就是把常识变成共识，我们出台的政策不能破坏这些常识，一旦所有的市场参与者都具备了这些共识，未来的不确定性预期就会大大降低。在体现社会主义内涵的公平方面，在现代国家、社会治理和现代文明秩序建设等方面，我们要做的可能仅仅是把我们以前形成的很多共识再重申一遍，就会消除很多噪音和分歧，消除很多人的焦虑和迷惑。

　　当预期差变小了，共识增强了，信心一定会随之而来。最近公布的《关于中美经贸摩擦的事实和中方立场》白皮书就是稳定公众关于中美贸易摩擦预期的很好做法。当下，政策制定者出台政策更应该考虑公共预期的变化，不同部门之间的政策制定也更应系统协调。

　　抉择困境的打破首先需要自上而下的制度供给。面对增速放缓的压力，货币政策会更加灵活，宽货币和紧信用的总体基调不会变，货币供应更多呈现为中性变量特征；财政政策的重点在于减费降税和稳基建，压力较大。未来两年，经济运行出现断崖式下跌的可能性不大，但下行的压力较大。

　　市场有失灵的时候，当下市场的整体估值也许已经反映了过度悲观的公共预期，整体估值提升的政策空间是很大的。从微观层面观察，有很多公司已经具备了价值投资机会。市场整体处于预期修复期，市场在一定时期内仍会偏好于确定性和低估值，大消费、医药、医疗和金融是基础配置，计算机和5G等高成长行业也值得关注。

　　如果没有超预期的黑天鹅飞来，也许今年冬天会是一个暖冬！

　　冷国邦简介：

　　武汉大学经济学博士，曾任大鹏证券研究所所长、世纪证券总裁助理，现任深圳市智诚海威资产管理公司董事长。

　　保存实力静待出击

　　易鑫安资管董事长栾鑫

　　今年以来A股受到多重因素的困扰，三大股指自年初至今持续走低。具体来看，外有美元加息、欧盟缩表和新兴市场汇率危机；内有金融去杠杆、供给侧改革、环保政策压力和中国经济持续下滑等原因，市场风险偏好缺失，交投清淡，市场处于持续磨底之中。

　　操作策略方面，基于5月底市场风险加剧的判断，我们将仓位降至一成左右，观察市场，随着判断被逐渐验证，我们在整个三季度持续维持低仓位水平，因此6月以来的单边下跌趋势，并未造成我司旗下产品明显回撤。站在目前时点回首总结，在不同的市场环境下，基金管理人对宏观大环境和市场大趋势的判断能力至关重要，只有风险来临前做好应对策略，才能保存实力，静待黎明。

　　随着 A 股估值持续下修至历史底部，投资机会逐步显现出来，横向比较A股目前也处于全球吸引力的投资区间，境内外中长期资金持续增配；今年以来陆股通北上净流入近2500亿元，尤其是 6、 9 月 A 股两次分批纳入 MSCI 指数前，境外资金逆势加速净流入；同时，随着估值连续下修至历史底部，产业资本加大二级市场增持，八月罕见转为净增持；此外，各上市公司正加大股票回购规模，近三个半月 A 股已有270家上市公司实施了122 亿元股票回购，且仍有400亿元将按计划回购。

　　另外，在政策方面，可以看出管理层已经开始出手解决经济问题。近一个月以来积极财政政策不断推出， 8 月以来基建审批加快，PPP 项目清理告一段落，基建发力箭在弦上。虽然当前政策传导效果存在时滞性，但是随着基建下滑触底，下半年积极财政带动基建修复基本面仍为大概率事件。近期市场信用风险有所修复，国家融资担保基金落地、银保监会为实体融资“保驾护航”，实体融资下半年信用环境将有所改善。事实上目前A股已经处于历史底部，万得全A指数静态PE估值只有14倍，PB 1.59倍，低于2014年牛市以来的任何位置。这些现象表明A股市场的黎明距离我们越来越近了。

　　外部因素仍为现阶段A股市场所面临的一项不确定因素。国内政策方面，近期国务院总理李克强表示中国政府正在研究明显降低企业税费负担的政策，个税改革要让群众切实感受到税负降低了，实际收入增加了；中国将坚定不移坚持“两个毫不动摇”，进一步落实和完善支持民营经济发展的政策措施，坚决消除阻碍民营经济发展的各种不合理障碍，对政府承诺的放宽民营企业准入领域，要加大力度督促推进。因此就短期而言，随着近期宏观面信号的陆续改善，以及当前持续下跌后A股估值水平所处于历史相对低位，后续政策性的驱动可能带来反弹机会。

　　展望后市，四季度是重要会议和政策窗口期，相关会议和政策也为来年指导方向，在深化改革的大背景下，相关政策法规推出预期乐观，这也将是四季度市场的重要组成部分，其中的交易机会同样值得关注。另外随着个税改革的实施，消费升级、现代服务消费进阶等结构性内需潜力将会有所释放。另一方面从外部宏观环境来看，一旦发达市场的波动率开始抬升后，叠加美国内部政治问题的发酵，中美博弈的僵局或迎来阶段性破局，从而使紧缩政策的外溢效应出现缓解，将为国内的政策空间和市场的风险偏好带来边际上的提振。

　　从投资角度来讲，在市场没有出现明显的上涨逻辑之前，我们会积极参与一些短期交易性机会，并控制仓位，做好风险管理。在市场风险偏好较低的情况下，我们认为左侧机会以时间换空间并不合适，短期波动风险较大。我们认为，目前从市场交易的逻辑选择一些短期投资机会更为合适，现阶段公司比行业更值得挖掘，个股比指数机会更大。具体思路上，我们更倾向于在下跌幅度较大而业绩成长和估值依然较乐观的公司中寻找交易机会，以及一些被错杀的优质公司，尤其是新经济产业中优质的公司未来的表现可能会更加突出。

　　整体上我们会根据市场的变化灵活控制仓位，保存实力，静待出击。

　　栾鑫简介：

　　栾鑫现任天津易鑫安资产管理有限公司董事长兼投资总监。

　　投资中的变与不变

　　沣杨资产合伙人、基金经理王志强

　　对于进行中长期投资的股票投资者来说， 投资复利和持续成长通常会是我们努力追求的目标。然而在现实的投资过程中，股票市场似乎总是充满了各种意外和未知，价值陷阱和成长陷阱防不胜防。面对各种各样的变化，投资人要能够在纷繁多变的投资世界中形成并且积累各自所擅长的投资框架，这种投资框架应该是能够被理解、能够不断复制，同时是不断进化的。

　　关于优秀投资标的，一些相对不变的规律其实是早就已经耳熟能详的了，比如行业空间大、宽护城河、优秀的商业模式、行业龙头地位、高资本回报率以及优秀的管理团队等。从相对长期的角度来讲，这些因素共同构成了企业利润的来源和增长的基础，这些指标也构成了我们投资框架的骨干。但难点在于，所能够观察到的这些关键指标其实是相对静态甚至是滞后的。正如一部机器，虽然已经具备了优良的骨架，但在不同情况下具体的运行状态和运转结果会有很大的不同。忽视这些规律或指标未来可能发生的变化往往会导致明显甚至重大的投资决策失误；相反，把握了这些变化的规律，就具备了进行预判性投资的基础。

　　对于成长股投资而言，行业空间是最为经常提及的指标之一。人们都希望能够投资到一个爆发性增长的行业当中，有时甚至不惜付出高估值的代价。在A股过往的投资历史上，确实出现过许多爆发性增长的行业，这些行业在经历S型增长曲线的拐点之后，都出现了明显的增长加速。通过推算，其实不难判断一个行业是否具备5-10倍甚至更大的增长空间，但真正的难点在于判断何时这个增长空间开始真正成为现实。而在此之前，这种假设的行业空间只可能是水中月，可望不可及。理论假设和现实增长之间需要进行转换，这是把握行业增长空间的精髓和难点所在。行业渗透率积累、技术积累和客户培育，这些指标可以用来辅助判断行业趋势的变化，但这些指标的变化往往都不会是简单线性的，往往会出现量变到质变的跃升。通过密切跟踪这些关键因素的变化，敏锐的捕捉行业的变化，才能够真正捕捉到某一行业爆发的投资红利。

　　护城河是投资人广为讨论的重要投资指标。竞争壁垒是利润的基础保证，但这里想强调的恰恰是护城河自身的变化。不能用僵化的眼光来看待护城河，很少有企业一诞生就具备先天的高壁垒，护城河往往是企业经过长时间的市场竞争慢慢形成的。护城河的变化有两个方向，一个是伴随企业的成长，护城河越来越高，最后形成优秀的行业领袖，在许多消费品领域、B端的服务业领域，品牌、口碑、客户粘性等往往是高护城河形成的重要基础，具备此类护城河的公司往往会是难得的长期投资方向；护城河变化的另一个方向是护城河被新的商业模式、新的技术乃至新的需求所打破，企业被迫经历护城河的重建。这其中，制造业的技术壁垒就是经常遭遇竞争对手攻击的领域。另外，护城河有时候是把双刃剑，护城河可以用来有效的抵御竞争，但有些时候却也限制了企业自身向行业内竞争对手的进攻。

　　高资本回报率是我们非常希望看到的。但事实上，大多数公司的盈利能力都处于不同程度的波动之中。撇开短期的因素，从中周期的角度来讲，行业竞争状态、产能周期、库存周期以及行业需求周期等，都会对包括最优秀企业在内的企业盈利能力产生明显的影响，而且有时候这些公司盈利水平的改变还会相当的剧烈。现实的微观世界是极其复杂的，各种各样的周期无处不在，从中长期角度考虑，必须要能够辨别出不同行业、不同发展阶段影响企业盈利水平的关键变量，未雨绸缪，这样才能挖掘到可能的价值低估，同时尽量避免可能的价值陷阱。

　　投资世界中的变化远远不止于以上所述。分析这些纷繁复杂变化的过程中，必须坚持一贯的基本投资框架，只有这样才不致于迷失在永无止境的细节和短期的假象之中，更不致于偏离投资的本源。同样不能简单僵化的套用某些可能已经并不适用的规则和指标，应该尽量避免线性思维和历史的简单外推。对于各种投资规律的把握，还必须树立不断进化的理念，适时的加以修正、积累和完善。投资本身是时间的朋友，投资经验和投资框架何尝不是。只有当我们能够对于投资中的变与不变做到游刃有余的时候，投资本身才将会真正成为快乐的事情。这正是我们长期追求的目标。

　　王志强简介：

　　武汉大学理学硕士，上海沣杨资产管理有限公司合伙人，研究总监、基金经理。