018年，可谓是“独角兽”爆发的元年。数据显示，2015年，中国仅有60家企业加入独角兽俱乐部，而到了2018年上半年，这一数量便增加到162家，其中今年上半年新晋52家，相当于今年平均每3.5天就会诞生一家新的中国“独角兽”，“独角兽”养成的时间越来越短。

　　今年以来，尽管“独角兽”概念在一级市场火热，但二级市场表现却不尽人意。许多“独角兽”在短暂的市场狂热之后股价便持续下跌，在年初至今上市的21家“独角兽”中，截至8月27日，已有10家“独角兽”跌破发行价，相较于发行价最高跌幅达98.6%。这就意味着，有近一半的“独角兽”，上市后便成了“灰犀牛”。

　　在破发潮下，那些各行各业涌现的“独角兽”公司，谁能撑过寒冬呢？国信证券TMT行业首席分析师程成近期对目前资本市场上热点的“独角兽”公司进行了系列走访调研，对具有广阔市场空间、具备核心竞争力、高成长且估值合理的代表性公司进行了筛选，并以二级市场估值的已上市公司宁德时代和一级市场估值的拟上市公司优必选为例进行了分析，就它们核心技术创新能力所带来的成长空间和估值合理性进行分析。

破发潮的背后：“兽性”不足

　　据了解，在今年上市的21家独角兽企业中，除华米科技、小米、中国铁塔、药明康德、科沃斯、工业富联和宁德时代外，剩余14家皆不属于核心技术创新型企业。另外，10家破发的“独角兽”企业中，除中国铁塔外，剩余9家皆为运营模式创新的独角兽企业，由此计算，运营模式创新“独角兽”企业破发概率高达64.3%。

　　2018年上市独角兽破发情况统计(截止8月27日)

　　而从2017年的运营情况来看，10家破发的“独角兽”企业中，6家2017年处于净亏损状态。其中，齐家控股较发行价下跌98.6%，2017年净利润亏损1010.2万元；维信金科较发行价下跌42.5%，2017年净利润亏损10.03亿元。而中国铁塔虽然于2017处于盈利状态，但ROE分别不足0.01%，盈利能力堪忧。

2018年上市独角兽破发情况统计(截止8月27日)

　　数据显示，2015年，中国仅有60家企业加入“独角兽”俱乐部，2018年上半年增加到162家，其中新晋的有52家，相当于今年平均每3.5天就会诞生一家新的中国“独角兽”，“独角兽”养成的时间越来越短。许多“独角兽”公司对于融资的需求迫切，这就往往拉高了估值水平，当其业绩在二级市场上市后不及预期，盈利不足以支持过高的估值，股价便会地下跌。从2017年运营情况来看，10家破发的“独角兽”企业中，6家于2017年处于净亏损状态。

　　纵观市场上优秀的“独角兽”企业，往往都具有创新能力强、成长快、可替代性弱、广阔发展空间等特性。而那些破发的“独角兽”企业，往往缺乏这些“兽性”，他们业务类型可替代性强，没有核心技术导致护城河低，或业务模式不被广泛认同，一级市场估值过高，导致二级市场上市时出现估值泡沫，从而出现破发。

　　那些二级市场投资者、一级市场较后轮的投资者，则会遭受公司业绩不及预期所带来的股价下跌的损失。而一级市场较前轮进入的投资机构，虽然投资成本较前面两者低，但是其股票通常存在不短的解禁期，若只是短暂的狂热，公司并没有可持续的实际业绩，股价并不足以支撑到它们退出之时。

二级市场“独角兽”样本：宁德时代

　　程成在研报中表示，具有核心技术创新和持续盈利能力的独角兽成长的可持续性更强，存在估值泡沫的可能性更低，宁德时代便是二级市场中的一个典型“独角兽”样本。

　　据了解，宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力。

　　宁德时代于2018年6月11日在深交所上市，每股发行价格25.14元，对应市盈率22.99倍。最新交易日8月31日收盘价65.50元，为发行价的160.5%，经过连续回调，现动态市盈率78.10倍。目前宁德时代市值1400亿左右，2017年静态估值按扣非后净利润测算是62倍，动态市盈率90倍，已经大幅高出行业均值。市场对这只独角兽的预期很高，但股价不是漫无天际地上涨。

2012-2022年全球新能源汽车销量及预测(万辆)资料来源：GGII、宁德时代招股书

　　从公司所处的赛道来看，根据宁德时代招股书显示，其87%营收贡献自动力电池系统的销售。动力电池系统的需求驱动主要来自新能源汽车的增长，根据GGII的测算，预计2022年新能源汽车销量将达到600万辆，比2017年增长2.7倍。作为新能源汽车的上游产业，宁德时代所处市场未来五年的增长潜力可以以此测算。

　　放眼全球，动力电池需求量近年来保持高速增长。未来五年将延续现在的增长趋势，且中国市场占全球市场的比重，有望从2017年的64.5%提升至2022年的66.2%。但是，动力电池行业也存在较高的技术壁垒、品牌壁垒和规模壁垒，而近年来，宁德时代规模持续增长，规模效应逐渐显现，技术优势进一步突出。无论在技术、品牌及规模上均累积了深厚的护城河。

　　宁德时代的脚步并未停止，近年来其研发费用高速增长，2017年研发费用投入16.3亿元，2015/2016/2017年研发费用占比分别为5.0%/7.8%/8.5%，比国内同行平均水平高出0.3/2.5/1.0pcts。总体来看，宁德时代研发投入高于国内同行，这是超越竞争对手的重要原因。且受益于全球动力电池需求量的持续高速增长，和未来新能源汽车的广阔市场空间，以宁德时代的核心技术能力和市场占有率来看未来，预计其销售收入、净利润和市值均会保持高速增长。

一级市场：寻找拟上市的优秀“独角兽”

　　在破发潮下，不仅二级市场上已上市的“独角兽”备受瞩目，一级市场上拟上市的“独角兽”企业也受到关注。

　　程成在研报中表示，其团队最近调研了一批“独角兽”企业，总体来说质量非常高，其中有一家拟上市“独角兽”公司深圳市优必选科技有限公司，优必选成立于2012年，是一家集人工智能和人形机器人研发、平台软件开发运用及产品销售为一体的全球性高科技企业。

　　据了解，截止目前优必选总共完成了5轮融资，融资伦次为C轮，融资总金额约80.8亿元人民币，估值350亿元人民币，估值/融资金额约为4.3，较已经在美上市“四新”企业的上市日市值/融资金额处于较低的水平，估值上升空间相对较大。

　　优必选的核心技术优势体现在五个方面：1个机器人生态，2个平台技术，3个层次的研发，4个应用领域，5个核心技术(简称12345)。

　　1个机器人生态：通过人形机器人硬件搭载机器人操作系统和应用软件实现各个应用场景的数据收集，连接云平台实现服务和内容的连接，实现硬件+软件+服务+内容的机器人生态。2个平台技术：两个平台技术是指机器人操作系统和云平台，形成一个完整的从端到云的服务系统。3个层次的开发：产品、核心技术和前沿技术的研发。4个应用领域：教育、娱乐、家用服务和商用服务。5个核心技术：伺服舵机、运动控制、导航定位、计算机视觉和自然语言处理。

　　国信证券TMT行业首席分析师程成在研报中指出，人工智能机器人行业目前处于初级阶段，优必选一直坚持做人形机器人，通过研发、生产和销售各种机器人产品，以取得利润来支持人工智能机器人技术的进一步发展。优必选在伺服舵机、运动控制、导航定位、自然语言处理、计算机视觉等人工智能机器人的关键技术方面，处于行业领先的地位。在走访调研期间，优必选自主开发的人形双足机器人Walker让人印象深刻，这个代表了目前全球最顶尖的人工智能机器人技术。

2012-2020年中国服务机器人销售额及增长资料来源：IFR，中国电子学会

　　截至2016年底，我国60岁以上人口已达2.3亿人，占总人口的16.7%。随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、教育需求的持续旺盛，我国服务机器人存在巨大市场潜力和发展空间。到2020年，新兴应用场景机器人的快速发展，我国服务机器人市场规模有望突破29亿美元。优必选作为国内人工智能机器人行业的领军企业，必将在这一大趋势下取得空前的突破与发展。

浪淘尽，优秀“独角兽”将更加珍贵

　　近年来，随着我国综合国力的不断提升，尤其是对科技创新的重视和投入的不断提升，充分发挥我国科技创新人才众多的优势，再加上各类社会资金对科技创新型企业的持续资金投入，在各行各业纷纷涌现出估值在10亿美金以上的“独角兽”公司，成为我国创新发展的重要源动力。

　　但是，“独角兽”企业的爆发并不是一件好事。从2018年上半年上市“独角兽”企业的破发潮来看，许多独角兽实际上缺乏核心技术、业务类型可替代性强、发展空间有限。一级市场估值过高，导致二级市场上市时出现估值泡沫，当其业绩在二级市场上市后不及预期，盈利不足以支持过高的估值时，就会出现破发。

　　复旦中国风险投资研究中心主任张陆洋曾公开表示，不少基于共享经济概念的互联网服务独角兽企业主要是靠“烧钱”推动业务增长，实现估值快速膨胀，随着资本市场逐步趋于理性投资，未来独角兽更容易出现在新零售、人工智能、生物医疗等能实实在在推动产业升级并获得相应回报的领域。

　　在程成看来，无论是资本市场对独角兽公司的热捧，还是独角兽公司上市后的破发浪潮，资本寒冬下具有核心创新技术优势的独角兽公司难以被轻易取代，并且凭借着广阔的市场空间和构建的核心技术竞争力，将得以快速发展，无论是在二级市场还是在一级市场都将成为资本追逐的宠儿，也将成为我国构建自主核心创新能力的重要推动者。

　　换句话说，在破发潮和资本寒冬之下，大浪淘净后，剩下的那些优秀的、经得起市场考验的独角兽企业，不管在二级还是一级市场都会越来越珍贵。