A股“南北通”之后又迎“东西通”。

　　证监会8月31日宣布，就《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定(试行)》(下称《沪伦通规定》公开征求意见，标志着中英双方准备近3年的互通机制终于落定。

　　“抓紧推进沪伦通各项准备工作，争取年内推出。”证监会主席助理张慎峰8月26日代表证监会公开演讲时，再次明确了监管层推动沪伦通尽快落地的决心。

　　内地市场各类主体在经过沪港通、深港通的多年实践之后，对于沪伦通的推进节奏都抱有较为稳定的预期。对企业而言，最关心两地市场怎么通；对投资者而言，最关心的是，A股即将迎来的是“蓄水池”，还是“抽水机”。

　　“随着监管层将工作重心向中长期改革倾斜，开放自然是很重要的一块。初期试点预计不会大跃进，关键是先将路铺好，之后跟沪深港通一样，再慢慢扩容。”华创证券首席策略分析师王君对第一财经记者表示，对于市场关心的“抽水效应”，目前来看不必过多担忧，无论是监管层的机制设计还是两地市场估值优势的差异，都对东向融资有一定限制。

　　“沪伦”怎么通

　　当上海迎来朝阳的曙光，伦敦的人们才刚进入梦乡。9点30分，A股开市交易，此时伦敦的投资者，才刚过午夜时分。七个小时的时差，成为两地证券市场最天然的距离。

　　但是，一张存托凭证(DR，Depositary Receipt)成为架起两地市场的桥梁。根据设计方案，伦敦交易所上市企业，可以到上海证券交易所发行中国存托凭证，即CDR；同样，沪市上市公司也可以到伦交所发行全球存托凭证，即GDR。同时，通过基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。

　　简而言之，沪伦通下，产品跨境发行、投资者本地交易。据上证所介绍，沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，投资者跨境，但产品仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，产品跨境，但投资者仍在本地市场。

　　当然，初期设置了较高门槛，两地交易所都将对发行企业进行“优中选优”。

　　为了实现沪伦通的平稳起步，目前主要选取在英国市场流动性较好、有较为广泛投资者基础的发行人参与东向CDR业务。初期以伦交所主板高级别上市公司为主，上市年限和市值规模应符合一定标准。

　　试点初期，机构投资者以及符合条件的个人投资者，可以向其指定交易的证券公司，申请参与沪伦通下CDR投资。投资者门槛方面，上证所后续将在业务规则中对适当性管理做具体明确。

　　“监管层未来可能会以东向CDR对应的基础股份占发行公司总股本的某个比例，作为上限标准。”新时代证券研究所所长孙金钜预计，后续创新企业境内发行CDR，也有可能参考这一模式对数量上限进行核准。

　　西向GDR同样将开始于高起点。上证所的A股上市公司可以通过发行GDR直接在英国市场融资。这其中，既包括存量股票，也可以使用新增股票为基础证券发行CDR。但以新增股票发行CDR，需要满足监管规定对发行人不得出现违规担保、董监高违法违规等相应情况的要求。

　　多重“抽水”限制

　　此次监管规定出台，沪伦通规则中一大亮点就是采取双向发行存托凭证的方式，并且双向交易都能与其对应的基础证券实现相互转换，打通两地市场的交易。

　　根据方案，伦交所东向发行CDR，只能以存量股票为基础，暂不允许通过新增股份发行CDR进行直接融资。不过，为了促进交易，监管层规定，将由跨境转换机构提供业务初始的流动性。

　　相比之下，上证所A股公司西向业务中，可以通过发行GDR直接在英国市场融资。

　　同时为了限制跨市场监管套利，初期方案设置了多方面限制。境内上市公司境外发行GDR，纳入境外上市框架进行监管；鉴于GDR可转换为A股在境内市场流通，为防范监管套利，兼顾商业可行性，对GDR发行条件、发行价格、限制兑回期以及参与GDR跨境转换的境外券商和存托人都作了规定。

　　比如，一方面，境内上市公司以其新增股票为基础证券发行GDR时，发行价格按比例换算后原则上应不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的 90%；另一方面，在境外首次公开发行的GDR自上市之日起6个月内不得兑回为A股。

　　同时，伦交所欢迎上证所主板市值规模达一定标准的公司到伦敦市场发行GDR，但是按照监管规则，西向GDR业务也设置了核发数量上限。

　　除了上述机制上的限制之外，业内人士认为，从市场构成和沪深港通实践经验来看，沪伦通对A股的“抽水效应”也很难出现。

　　王君分析，沪市与伦敦市场估值优势领域存在差异，优质稀缺个股可能是两地投资者在对方市场的共同选择。

　　“GDR会不会返回来增大A股的波动性？风险联动是免不了的，但是相对沪、深港通而言，伦敦与内地关联性还是比较低的。GDR更多还是与当地市场股票的联动性要更大。”王君对记者表示，回顾沪、深港通的发展过程，投资者就可以更加心中有数了。

　　数据显示，沪港通开通初期沪股通北上资金较多，2016年~2017年期间港股通南下资金较多，但双向流动的总体趋势没有改变，且沪港通交易量逐年放大，没有出现交易萎缩的情况。

　　基于稳妥起步，监管层进一步扩大开放。今年5月，将沪股通每日额度从130亿元人民币调整至520亿元人民币，沪港通下港股通每日额度从105亿元人民币调整至420亿元人民币。

　　王君认为，沪伦通在推动内地价值投资风格的形成上也将发挥作用。“从沪、深港通来看，当时南下资金投资最多的也是腾讯等稀缺蓝筹，北向则是选择折价较大的金融股以及白酒。”他分析，伦敦市场机构投资者较为成熟，对于推动A股趋向价值投资风格的定价将有一定助力作用。

　　“沪伦通双向业务均允许DR与基础证券相互转换，这将将影响两地市场的流动性，且可能产生价格联动。”孙金钜也认为，根据其他市场现有存托凭证的运行情况，长期来看，存托凭证的价格将与其发行公司所在市场的证券价格趋同，消除了两地套利的可能性。

　　创新企业CDR“稳妥推进”

　　沪伦通CDR的落地，也将为目前正在推进中的创新企业CDR准备提供一定的实践经验。

　　一方面，在申报文件、核准程序、保荐尽调、会计审计安排和CDR数量上限等方面，提供参考；另一方面，此次沪伦通实践中也将参照境外上市红筹企业的信息披露规定，推动CDR整体规则继续前进。

　　今年3月30日，国务院办公厅转发《关于开展优质创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(国办发〔2018〕21号)。意见对CDR进行了界定，明确CDR是由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

　　此后，CDR进程提速，尤其是对境外上市的国内创新型企业大开绿灯。6月，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，以及创新型企业上市的细则文件，支持符合试点条件的红筹企业率先试水。不久，小米集团就在6月上会接受审核，冲击首单创新企业CDR。

　　但在较大争议中，小米最终宣布推迟发行CDR计划。在最新的二季度财报会议上，小米方面表示，CDR没有更新的消息。至此，CDR一路快马加鞭的推进按下暂停键。

　　“CDR是一种创新，也是在鼓励企业创新。不过，此前创新企业上市涉及范围太广，与沪伦通同步推进兼顾太多，考虑到市场风险偏好和当前的承受能力，节奏上有所放慢。”王君认为，但是政策对科技创新企业的支持不会改变，创新企业上市的方向也不会改变。

　　证监会8月31日也对创新企业上市做出了最新表态。在《对十三届全国人大一次会议第2490号建议的答复》中，证监会表示，支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证，是贯彻落实党的十九大精神和十三届全国人大一次会议政府工作报告的重要举措，是有效发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新。

　　“下一步，将加强与各地区、各相关部门的协调配合，抓紧完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作。”证监会称，围绕投资者知情权、分红权、表决权等各项权利包含的具体内容、保障权利落实的制度安排、权利行使的方式和程序、权利受损后的赔偿救济路径等，将提出相关政策安排和落实举措建议，并具体落实在相关试点制度中。