交易者不仅要把握策略的有效性还应关注标的市场的波动性和流动性

　　引言

　　本文回顾了2018年上半年50ETF期权、豆粕期权及白糖期权的套利策略表现，分别从套利原理出发，使用合成期货观察期权市场升贴水结构，分析期权市场与标的市场之间的套利空间，总结过去策略收益情况及展望未来交易机会。

　　A 50ETF期权期现套利

　　期现套利策略原理

　　根据平价套利公式，我们可以使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=认购期权多头+认沽期权空头；合成期货空头=认购期权空+认沽期权多头。

　　和股指期货期现套利类似，当合成期货相对现货升水较高时，投资者可以买入现货(50ETF)并卖空合成期货，持有头寸至期权到期日，锁定基差的利润，实现低风险的回报。如果合成期货升水幅度在期权到期前归零甚至转为贴水结构，投资者还可以提前将套利头寸平仓，提高收益率。

　　合成期货升贴水分布情况

　　下图呈现了过去一年的当月平值期权构成的合成期货升贴水情况。图中虚线表示合成期货空头升贴水值的90分位数(90分位数可揭示套利最大利润水平且不易受极值影响，对于10分位数亦同理)，即在当日能轻松拿到的最有利的空头升贴水；实线表示合成期货多头升贴水值的10分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的多头升贴水。

　　在此需要说明的是，期权合约数量众多，买卖价差经常较大，而套利策略本身利润较薄，因此本文对于套利策略的分析均基于盘口数据，充分考虑买卖价差影响。在计算合成期货价格时使用了对手价，因而会计算出来两个合成期货价格。对于合成期货空头，可理解为卖空期货时的成交价格，合成期货多头即为买入期货时的成交价格。

　　当虚线代表的合成期货空头表现为升水结构(在0值之上)时，存在期现正向套利机会，可以买入50ETF同时做空合成期货获得利润。当实线代表的合成期货多头表现为贴水结构(在0值之下)时，存在期现反向套利机会，可以融券卖空50ETF同时做多合成期货获得利润。

　　从图中可以看出，过去一年来合成期货的升水幅度基本在0—0.5%区间波动，主要体现为升水结构，存在正向套利机会。最大升水幅度为0.5%，临近到期时升水幅度逐渐缩小趋近于0。这意味着，在观察到升水幅度接近0.5%时，投资者可以参与期现套利，等待到期回归。另外，我们可以看到在2018年3月底出现了一次1%的深度贴水，分析其原因，标的50ETF于3.23跳空低开，大跌2.6%，引起了市场恐慌，投资者纷纷选择买入认沽期权进行对冲，从而推动了合成期货价格下行。

　　期现套利策略收益情况

　　在持有至期权到期的情况下，我们对升贴水值进行年化，交易手续费按2.5元/张收取，且均以对手价计算收益，得到50ETF期权期现套利的年化收益率如下图所示。

　　从图中可以看出，除了偶尔出现年化收益率达到10%以上的情况，大部分时间里，50ETF期权期现套利年化收益率在6%—8%之间，基本满足了现金管理需求。机构投资者可以考虑使用期现套利方式管理闲置资金。

　　B 50ETF期权行权套利

　　行权套利策略原理

　　50ETF期权为欧式期权，实行实物交割机制，到期日即为行权日。因行权规则具有一定复杂性，且买入现货方需要占用行权资金，因此在临近到期行权日时，经常出现投资者(认购期权权利方，认沽期权义务方)不愿参与行权而折价平仓的情况，因此出现了行权套利机会。

　　从本质上看，行权套利属于一类期现套利策略，是在临近行权时产生的特殊套利机会，因此我们仍可以通过合成期货升贴水的方式来观察行权套利利润。合成期货贴水越大，代表折价幅度越大，行权套利利润越高。

　　套利方法具体为：行权日买入当月合成期货参与行权，交割完毕后卖出，其间通过做空50ETF、IH期货或下月合成期货进行风险对冲。

　　行权前升贴水观察

　　通过对实盘数据进行分析，我们得出了以下结论：越接近到期时间，贴水幅度越深；使用低行权价构成的合成期货贴水幅度更深，这意味着套利利润更高。那我们直接来观察到期日最后一小时、使用低行权价构成的合成期货升贴水情况。

　　我们使用5%、25分位数、中位数值观察贴水分布，从上图可以看出，相比往年，2018年上半年平均贴水值较少，但是贴水值波动明显放大。 在5%分位数下，3月合约在到期时合成期货贴水幅度达到了0.51%，6月合约亦有0.33%贴水幅度。这应与今年标的50ETF下行风险及波动较大有关，市场情绪偏空下，推动了期权市场呈深度贴水结构。

　　行权套利策略收益情况

　　在考虑了手续费、买卖价差、资金占用及对冲成本之后，分析50ETF期权行权套利策略的持有期收益率及容量可以发现，6月，行权日时策略最大收益率接近0.3%。行权套利策略需要占用资金2个交易日，这意味着每天有0.15%的收益率，利润是足够可观的。

　　另外，我们观察了最后一小时盘口买卖量的情况，在较高收益率的3月、6月，策略容量为200张上下，可以满足500万左右的资金规模需求。

　　行权套利策略作为期现套利策略的一个补充，投资者在使用期现套利进行现金管理时，一方面，可优先选择低行权价合约，在到期日获取额外利润；另一方面，若投资者参与的是正向套利机会，可在有现货底仓的情况下，通过卖空现货对行权套利策略进行完全对冲，这不但节省资金占用、同时也降低了行权套利风险。

　　C 豆粕、白糖期权平价套利

　　豆粕期权平价套利策略原理

　　虽然豆粕期权为美式期货期权，可能会被提前行权，但是因为提前行权看跌期权意味着卖出期货，期货本身并不同于现货，并不会产生现金流，所以提前行权无经济意义。看涨期权同理。

　　从实务角度来说，在期权市场流动性明显不足的情况下，提前行权转化为期货头寸，是可以帮助投资者提前锁定利润的，可以发挥出美式期权的作用。但从交易情况来看，提前行权的比例极低，实际操作中少有人参与行权。2017年5月到2018年5月交易期间，仅有1.55%的交易日有提前行权记录，且提前行权比例均值仅为0.02%。也就是说，豆粕期权每日被提前行权的概率仅有1.55%；即便被提前行权，参与行权数量也非常少，仅为持仓的0.02%。

　　综上分析，可近似认为美式期货期权价格之间符合欧式期权的平价关系，可同50ETF期权一样，使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=看涨期权多头+看跌期权空头；合成期货空头=看涨期权空头+看跌期权多头。

　　豆粕期权的实物交割机制让合成期货价格趋于回归到标的价，若二者之间存在显著差异，则存在平价套利机会。当合成期货价格高于标的期货，可通过做空豆粕期权合成期货、同时做多豆粕期货方式获利，此为正向套利，反之为反向套利。当价差出现快速收敛至0附近时，可提前平仓，否则持有至到期。

　　豆粕期权合成期货升贴水分布情况

　　下图体现了豆粕期权三个主力平值合约的合成期货空头升贴水值况，自上市起豆粕期权大多呈现为升水结构。从图中可以明显看出，今年4月底以来主力2(m1809)出现了明显升水幅度，达2%(已年化)以上，且升水幅度不断扩大。5月16日起m1809转为主力1，其在5月18日达到了豆粕期权上市以来升水最高值2.87%，随后见快速回落。而后又在6月10日前后再次达到2%以上的升水。6月底m1809已逐渐回归，m1901、m1905仍见1%的升水值。

　　豆粕期权正向套利策略收益情况

　　上图合成期货空头升水值体现为在无杠杆下的年化收益率水平，而我们知道，期货通过缴纳一定保证金的方式节省了资金占用，其本身是带有杠杆的。我们假设保证金比例为10%，考虑期货、期权整体资金占用情况，正向套利策略杠杆接近4.5倍。下图则体现了该策略的实际年化收益率情况。

　　从图中可以看出，在10%的保证金比例下，2018.4.27开始出现了10%以上的正向套利机会，5月18日收益率达到13%的峰值后快速回落，5.29跌至低点6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持续了半个多月而后又再次出现，直到6月底才回到4%左右的正常无风险收益率水平。

　　白糖期权平价套利

　　白糖期权与豆粕期权同属美式期货期权，因此平价套利原理相同，我们直接来看下白糖期权合成期货升贴水情况。

　　虚线表示合成期货空头升水的90分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的空头升水。实线表示合成期货多头升水的10分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的多头升水。

　　当市场上的报价完全理性时，由于买卖价差的存在，虚线应当总是处在实线以下，且实线在0轴之上(表示合成期货多头为升水结构，无套利利润)，虚线在0轴之下(表示合成期货空头为贴水结构，无套利利润)。

　　从白糖期权的升贴水分布图观察发现，除个别时间点有些异常值外，其基本符合以上规律，说明白糖期权市场报价非常理性，不存在任何平价套利空间。

　　D 研究结论及套利策略展望

　　对于50ETF期权期现套利，我们观察到今年以来合成期货最大升水幅度接近0.5%，临近到期时逐渐缩小趋近于0。这意味着，在观察到升水幅度接近0.5%时，投资者可以开始参与期现套利，等待到期回归。期现套利年化收益率可达到6%—8%，且该策略无风险敞口，投资者可使用期现套利对闲置资金进行现金管理。

　　对于50ETF期权行权套利，其可作为期现套利策略的一个补充，投资者在使用期现套利进行现金管理时，一方面，可优先选择低行权价合约，在到期日获取额外利润。另一方面，若投资者参与的是正向套利机会，可在有现货底仓的情况下，通过卖空现货对行权套利策略进行完全对冲，这不但节省资金占用、同时也降低了行权套利风险。

　　对于豆粕期权平价套利，我们观察到今年4月底以来豆粕期权相对标的期货出现了较大幅度升水，存在年化收益10%以上的正向套利机会，而因为市场参与者较少，该套利机会竟持续了半个多月并反复出现。该策略无风险敞口，且可锁定至少2个月的持有期利润，加之10%以上的年化收益，应该说是绝佳的套利机会。建议市场参与者适当关注豆粕期权市场，及时捕捉无风险套利机会。

　　对于白糖期权，因为其白糖期货品种本身交易量较小，这导致了白糖期权交易量较小。交易量小意味着非理性参与者较少，白糖期权做市商对期权的定价效率更佳，报价十分理性，不存在任何平价套利空间。 (作者单位：永安期货)