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境内资本市场正在张开怀抱迎接“独角兽”上市。而作为首家同步推进港股IPO和境内CDR发行的公司，无论成功与否，小米都将在中国资本市场的历史上留下一笔。不过，“独角兽”带来的到底是财富增长，还是美丽的泡沫，那就要看靓丽的外表之下到底是怎样的“素颜”模样。
比如，小米到底是一家硬件制造商，还是一家科技互联网公司？这个问题，也是证监会晚间对小米提出的84个问题之一。在接下来的30天内，小米需要对所有这些问题进行详细解答。
6月14日晚间，在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后，中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字的第一次反馈，共设有84个大问，每一大问中还有多个小问。第一财经记者在此前报道中特别提到的优先股对赌、估值定价、行业属性、同股不同权等问题，也是证监会反馈意见中重点关注的内容。仔细分析可以发现，监管层的提问正在从各个方面对小米进行“穿透”——穿透股东、穿透客户、穿透估值、穿透“生态链”、穿透盈利能力……（推荐阅读>>>小米更新招股书 6个问题读懂小米发行CDR）
被要求公开“优先股协议”内容
根据小米集团此前公布的CDR申报材料，截至今年3月末公司累计亏损1352亿的主要原因，是因为“可转换可赎回优先股以公允价值计量”。这一解释，引出了小米A、B、C、D、E、F六轮融资的一系列对赌协议，而这些协议的具体内容，很可能直接决定了小米首发融资的底牌。
前六轮融资完成后，公司股东增至71席。其中A类普通股占比31.9706%，B类普通股股东占比17.8666%，其余六轮优先股总共占比50.1628%。 小米与优先股股东之间有协议约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。
值得注意的是，无论小米上市失败赎回优先股，还是上市成功完成股份转换，都对小米的估值提出了潜在要求。
因为双方约定，如果不能实现“合格上市”，投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值，价格孰高者为准；如果能够“合格上市”，也要求“公司上市时估值达到一定水平”。
证监会14日提出，小米需要在补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。
在反馈意见当中，证监会还还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉。包括公司历次发行优先股的原因与具体方案，每次发行时点、对象、价格、数量、入账依据、对应估值依据、当次入股对赎回条款具体约定、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性，优先股资金使用情况，每期估值调整的时间、依据及对优先股会计核算的影响程度；章程中关于赎回权约定的原因、依据。
此外，证监会明确要求小米补充说明章程对赎回权约定中“合格上市”有关信息确定的考虑、依据及具体含义。
更关注未来的盈利能力
从依赖过去的盈利规模，到评估未来的盈利能力，是针对“独角兽”的新经济特征，所需要做出的审核理念上的改变。
证监会在反馈意见中，不但直接对公司未来盈利能力提出疑问，还从各个方面对小米的收入结构提出了要求。
小米近三年以来的财务数据显示，受优先股公允价值变动损失等项目影响，公司净利润持续为负。2015至2018年1季度，公司净利润分别为-76.27亿、4.92亿、-438.89亿、-70.27亿，各期末公司净资产分别为-867.14亿、-921.92亿、-1272.72亿、-1279.92亿。证监会要求小米方面，详细分析报告期各期盈利状况、财务状况，并对公司未来盈利能力发展趋势做出说明。
对于创新企业而言，收入指标比盈利规模更具参考性。根据招股书，小米收入主要来自于智能手机、IoT和生活消费产品等商品销售和互联网服务业务，商品销售模式包括线上销售和线下销售等、直销和经销等，互联网服务业务主要包括广告推广、游戏等。
报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。
可以看到，小米的收入结构中既有硬件生产又有互联网业务。对此，证监会也在反馈意见中提出疑问——公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司，请说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确？
即使是互联网公司，小米也需要向证监会进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。证监会对小米的行业对标公司提出问题，要求小米结合公司的整体业务模式和按分业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同。
直指“讲故事”与“炒概念”
在创新经济领域，通过讲故事进行“PPT融资”的案例屡见不鲜。作为首单CDR申请人，小米的概念炒作嫌疑也引起了证监会的注意。
比如针对小米的新零售模式，证监会就明确提出，“是否属于概念类炒作”？在反馈意见中，也要求小米说明自己所谓新零售，与阿里的新零售、苏宁的智慧零售、京东的无界零售之间有什么异同，如何能实现“线上+线下”的场景融合，以及如果缺失支付环节，是否会受制于其他支付工具以致无法实现闭环。
小米的“生态链”则是另一个更重要的概念。目前小米已经累计投资了超过210家生态链企业，其中超过90家公司主要是发展和生产智能硬件产品。这些生态链企业，与小米集团在各个方面都有着千丝万缕的联系。如何理清他们的关系，是对小米进行准确估值的一个必要条件。
证监会提出，小米需要进一步披露建立生态链的主要意图，包括战略层面和财务层面，补充披露公司筛选生态链企业行业及产品依据。同时，进一步披露发行人对生态链企业的具体赋能方式和管道。生态链企业和发行人之间的依存关系是否具有可持续性。
另外，更具要求，小米需要补充说明公司生态链投资、管理、交易模式及流程等，包括但不限于投资标的选择标准、决策过程、投资比例、投后管理模式、生态链现有企业行业分布、生态链企业与公司的交易模式、交易定价原则及公允性、利益分配机制等。以及公司向生态链企业采购物资及向外销售的具体流程，包括但不限于订货、存货运输、存货管理、对外销售等。
根据要求，小米将以列表形式，详细披露生态链企业的名称、设立时间、主要股东、发行人及实际控制人和关联方持股比例、实际从事业务或主要产品和服务、交易具体产品或服务、金额、定价依据等。另外，需要选取3-5家有交易的代表性企业详细描述，并披露有关合作协议约定的双方权利义务关系。
对此证监会特别提到对股东的穿透要求，包括披露每家生态链企业创业股东(或出资最大股东)的持股比例与发行人(包含公司关联方)持股比例，按照双方股权投资对比进行分类列表，说明发行人对生态链企业在股权层面是否达成控制。
除上述问题之外，小米还将更加详细的披露其金融版图，以及知识产权、公司治理、股权激励、应收账款等财务指标等方面的信息。
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