引言

　　备兑组合策略和价差组合策略都是期权交易实战中常用的组合策略，两种策略都可以捕捉较为缓慢的行情。本文对两种交易策略进行简要介绍，并分析两种策略的异同。在实际交易中，具体选择哪一种交易策略，取决于投资者在误判时的风险偏好。在误判但非最坏情况时，备兑组合策略在交易层面上有显著优势。然而，若出现行情误判严重，如判断标的价格缓慢上涨时标的价格急速下跌，买权特征更为明显的价差组合可以很好地控制整体亏损，而卖权特征更为明显的备兑看涨组合则会面临重大亏损。

　　A备兑组合策略

　　根据交易方向的不同，期权备兑组合策略可分为备兑看涨期权组合及备兑看跌期权组合，其中备兑看涨期权组合指投资者卖出看涨期权，同时持有相同数量的标的期货多头仓位；备兑看跌期权组合是指投资者卖出看跌期权，同时持有相同数量的标的期货空头仓位。由于备兑看涨和备兑看跌策略特性相近，故不重复赘述。下文如无特指，主要讨论备兑看涨组合策略。

　　备兑看涨期权组合的应用场景多为投资者持有标的多头仓位，同时对其后的行情有以振荡为主的判断，认为标的当前价格上方有阻力位，突破概率很低。故卖出看涨期权，而“备兑”顾名思义就是对于期权的卖方而言，在卖出期权的同时，准备了相应的标的对冲履约的风险。通过卖出期权，交易者可以在振荡行情中获取期权费收益。

　　具体而言，对于看涨期权的卖方，如同时持有标的多头，则即使出现价格上涨被迫履约，其持有标的多头的盈利能完全对冲被迫履约产生的亏损。当然这也会导致备兑看涨组合的到期期望收益有限，仅为卖出期权的期权费。选择备兑组合策略，意味着投资者必须放弃行情往标的端有利方向移动时的收益。

　　由于期权卖方持有相应的可对冲履约风险的标的时，其履约能力是有保障的，无需再对期权卖方收取一次保证金以保障其履约的能力，故部分交易所对备兑期权组合保证金有一定的优惠政策。

　　备兑看涨期权组合策略到期损益与希腊字母

　　如上图所示，备兑看涨组合策略会有恒为正的Delta、恒为负的Gamma和Vega以及恒为正的Theta。这样的希腊字母值符合期权卖方的风险特征，同时可以注意到，备兑看涨期权组合的到期损益图和卖出看跌期权类似，同样是有有限的收益以及接近无限亏损的可能。下方风险巨大是使用备兑看涨组合过程中必须注意的。

　　B价差组合策略

　　期权价差组合策略，也被称为期权垂直套利策略，即按不同执行价格同时买进以及卖出同一到期日的买权和卖权。价差组合主要有四种形式：牛市买权套利、牛市卖权套利、熊市买权套利、熊市卖权套利。本文主要讨论对象为最流行的牛市价差组合，同时如无特指，本文中均使用牛市买权套利方式构建牛市价差组合。

　　牛市买权套利方式的牛市价差组合，即买入较低执行价的看涨期权，同时卖出到期日相同、执行价较高的看涨期权。在该策略中，投资者认为后市未必快速上升，考虑到单纯买入看涨期权的时间消耗可能会导致即使行情上涨但最终收益无法覆盖期权费的情况，投资者可以通过卖出较高执行价的看涨期权，形成风险有限、回报也有限的稳妥策略。

　　牛市价差组合的优点在于组合的期权费支出较少，在有组合保证金优惠的情况下，可以进一步提高资金利用率，在一定的价格区间内获取更高的杠杆以及更高的胜率。和备兑看涨期权策略类似，使用牛市价差组合策略也必须放弃行情进一步上涨的获利空间。

　　如下图所示，静态而言，刚构建的牛市价差组合策略有恒为正的Delta、正的Gamma和Vega以及负的Theta。这样的希腊字母值符合期权买方的风险特征。但必须注意到，牛市价差组合策略的Gamma、Vega和Theta都有一个反转点，在行情上涨到反转点后，牛市价差组合的性质会彻底改变，从偏买权的期权组合，变成偏卖权的期权组合。期末收益特征也从有限的亏损，转换到有限的收益。

　　期权组合的反转点在实战中是必须注意的关键点，特别是刚构建的牛市价差组合，由于Gamma、Vega和Theta往往都在反转点附近，随着标的价格的移动，组合的希腊字母值会大幅波动。静态地根据当前组合的希腊字母值来对组合风险进行控制会严重低估了期权组合的风险，故情景分析和压力测试是必须的。

　　牛市价差组合策略到期损益与希腊字母

　　另一方面，由于牛市价差组合策略涉及两个不同的期权，每个期权的隐含波动率的变化都是不一样的。构建牛市价差组合的时候，要根据对隐含波动微笑的变化进行预判，从而选择构建牛市买权套利还是牛市卖权套利。

　　C备兑组合策略与价差组合策略对比

　　如前文所述，刚构建时希腊字母不同的两个组合，备兑看涨组合与牛市价差组合都包含了标的接下来将会缓慢上涨的判断。而具体交易中选择哪一种策略，主要取决于对判断错误时候的风险偏好。

　　对于缓慢上涨的预判而言，主要判断错误的可能有以下四种：

　　标的价格猛烈上涨

　　此类情况主要表现为行情的升级。一般而言，标的价格猛烈的上涨会伴随有基本面的消息刺激以及向上突破的技术形态。如果有基本面的消息刺激，实际交易中可以很容易确定上涨行情的剧烈程度大于预期，此时可以通过调整仓位来适应新的行情。

　　对于牛市价差组合策略而言，操作为平掉上方卖权，只保留看涨期权多头部分。而对于备兑而言则是平掉卖权，只留下期货多头。哪一方比较好，取决于最后行情火爆的程度是否可以让期权达到比期货更高杠杆的点位，否则没有时间成本的期货会获取更高的收益。

　　标的价格窄幅振荡

　　对于标的价格窄幅振荡的行情，实战中难以预判，故一般无法提前调整仓位。在窄幅振荡的情况下，如前文所述，标的价格并不一定能达到牛市价差组合的希腊字母的反转点。也就是说，大概率牛市价差组合的买权特性会更加明显。对于价格窄幅振荡的行情而言，标的的已实现波动率往往会小于买权的隐含波动率，对于牛市价差组合而言会不断地损失买权的时间价值。相反，备兑看涨组合由于主要为卖权的特性，在相对平稳的行情中会一直稳定地收取权利金，较牛市价差组合会有更好的表现。

　　标的价格缓慢下跌

　　在可以预判到标的价格缓慢下跌，如基本面承压等情况下，对于两种做法的调整都是减少多头仓位，将交易组合改造成Delta接近0或者为负的状态，同时继续收割时间价值。

　　从这一点而言，备兑看涨组合会略有优势。主要是因为国内期货交易的交易成本和冲击成本还是相对较小，而期权的交易则不是那么方便。实际交易中，备兑看涨组合的仓位调整会比较方便。

　　另一方面，对于同一时刻构建的备兑看涨组合和牛市价差组合而言，备兑看涨组合的卖权执行价往往相对较低。故平掉组合的多头仓位后，备兑看涨组合的剩余卖权会有绝对值更大的delta和theta，若其后标的价格果然缓慢下跌，备兑看涨组合会有更高的收益。

　　标的价格猛烈下跌

　　标的价格暴跌作为风险点，需要根据实际情况进行分析。若以向下突破作为信号，或者其他可以进行一定预判的情况，按照标的价格缓慢下跌的调仓操作，如上文所述，备兑看涨组合会有一定优势。

　　但对于突发事件导致的标的价格急速下跌、跳空下跌等风险事件而言，无法预判或者无法提前进行调仓的情况下，显然备兑看涨组合会面临重大损失。一方面由于组合没有买权的保护，期货端会因为标的价格急速下跌而面临严重的损失；另一方面由于激烈的行情引发投资者的恐慌情绪，从而推高整体的隐含波动率水平，对期权的卖方不利。

　　对于牛市价差组合而言，在最坏的情况下，仍然可以持有到期，最终的组合损失有限。如前文所述，在标的价格大幅下跌的情况下，牛市价差组合主要表现买权的特征，可以有效地在无法通过交易应对的风险事件中减少组合的整体亏损。

　　D两种策略都可以捕捉较为缓慢的行情

　　备兑组合策略和价差组合策略都是期权交易实战中常用的组合策略，两种策略都可以捕捉较为缓慢的行情，具体选择哪一种交易策略，取决于投资者对误判时的风险偏好。

　　在误判但非最坏情况时，备兑组合策略在交易层面上有显著优势，特别是在国内目前场内期权流动性有限的情况下。然而，若出现行情误判严重，如判断标的价格缓慢上涨时标的价格急速下跌，买权特征更为明显的价差组合可以很好地控制整体亏损，而卖权特征更为明显的备兑看涨组合则会面临重大亏损。在交易中，选择哪种策略取决于投资者对不同风险的权重分配。