回顾2017年国内资本市场，权益、债券和商品三大类资产中，除了以贵州茅台、格力电器为代表的白马蓝筹股表现较好以外，大多数股票、债券和商品表现都不如人意。

　　首先，来看一下权益市场。市场上有人把2017年称为中国股市价值投资元年，因为以低估值、业绩稳定为特征的“漂亮50”走出了一波很大的估值修复行情。在这波行情中赚到钱的主要是一些传统大型公募基金，很多股票型私募基金和量化基金并没有赚钱，特别是做市场中性的量化基金基本上都是负收益。因为对于涨指数不涨股票的行情来说，量化基金的股票组合很难跑赢指数。但是，在当前白马股的估值已经不低了，甚至有的“漂亮50”股的估值已经可以用高高在上来形容了，它们在2018年还能再有30%以上的涨幅吗？这恐怕要打一个大大的问号了，不确定性在增大，风险在上升。

　　我们从波动率的角度来回顾一下2015年股灾以来的行情，下图是上证50指数和以华夏上证50ETF期权计算的隐含波动率指数“中国波指”。从图中我们可以看到上证50指数从2016年3月触底上涨到现在，伴随着的是IVX指数从高位回落后基本上在15以下运行。但是IVX指数现在已经开始蠢蠢欲动，有了逆转的迹象。因此，我们认为2018年波动率大概率会上升，权益投资要警惕风险。

　　图为上证50指数及IVX指数走势

　　下面再来看看美股的情况，可以发现相似的现象。从下图可以发现，美国VIX指数在2017年持续走低，并达到了10以下的极值，VIX指数维持低位绝不会是一个常态。VIX指数上一次达到10以下是2007年1月，后来就是2008年次贷危机爆发，全球股市经历了一个大幅下挫的过程。虽然不能说2018年一定会像2008年那样经历股市的崩盘，但是以VIX指数为表征的美股波动率的上升应该是一个大概率事件，2017年平稳上涨的行情恐怕很难再出现。美股也许还会继续上涨一段时间，但是我们应该时刻保持警惕，风险在慢慢来临。

　　图为标普500指数及VIX指数走势

　　其次，我们再来看一下债券市场的情况。自从2016年年底监管层提出金融去杠杆以来，债券市场就踏上了漫漫熊途，2017年调整了一年，几乎没有什么像样的反弹。从目前的信息来看，2018年债券市场依然是风险大于机会，主要理由有两个：第一，中国经济继续平稳运行，看不到经济增速短期内可能出现大幅滑落的信号。目前中国政府在进行经济结构性改革，更加注重经济发展的质量，要把高增长转变成高质量。中央财经领导小组办公室主任刘鹤在1月24日的达沃斯论坛上表示：“今后几年，中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。”“一个总要求”就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。今后几年中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。因此政府对于经济增长降速的容忍度在上升，只要经济增速短期没有出现快速下降，政府都是可以容忍的。第二，去杠杆仍然会继续。刘鹤在2012年发表的《两次全球大危机的比较研究》中对1929年和2008年危机做了比较研究，文章提出“两次危机都与货币政策相关联。在两次危机之前，最方便的手段是采取更为宽松的货币信贷政策”。目前中国处于在把“防范化解重大风险”作为攻坚战的阶段，一定会竭力避免再出现宽松的货币信贷政策。因此，刘鹤在达沃斯论坛上明确表示“争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制”。所以我们不能对宽松抱有幻想，去杠杆会坚定地继续下去。此外，随着发达经济体的经济复苏，发达国家央行将相继退出量化宽松的政策环境，美国已经先行一步，到现在为止进行了五次加息。因此，从国际的货币环境来看，也对国内债市产生压力。所以，无论是从国内的经济、货币政策来看，还是从国际的经济货币背景来看，国内的债券市场都难以有上涨的动力，债市继续承压的可能性更大。建议债市投资策略以缩短投资久期、控制风险为上。

　　最后，我们看一下商品市场。2017年对于CTA基金来说，是比较难熬的一年。虽然从短周期来看，黑色、有色金属等商品有一些比较大的波段性行情，但是如果周期放大的话，更多的是大幅振荡的行情。对于以趋势跟踪为主的CTA基金来说，盈利者极少。2018年商品应该有所改观。随着全球经济的复苏，一些主要发达经济体企业部门的资本支出在增加，这对于原油、有色金属等工业品的需求会有一个持续的提振。因此，商品市场出现改善是一个大概率事件，这对CTA基金无疑是一个好消息。2017年底海外CTA基金已经开始盈利，这或许是一个先行的信号。

　　综上所述，我们认为全球资本市场波动率上升是一个大概率事件。基于这样一个判断，一个核心的投资策略建议就是做多波动率。对于美股市场来说，由于衍生品丰富，可选的工具很多，有各种期权和VIX指数期货等。对于国内权益市场来说，目前只有华夏上证50ETF期权一个期权产品。从现在的流动性来看，也能容纳相当规模的资金。对于权益市场，除了传统的买入持有策略之外，建议配置一定比重的交易型策略，这样也可以获得波动率上升带来的收益。对于商品市场来说，国内目前只有豆粕期货期权和白糖期货期权，但是流动性不足，对于大资金不具有操作价值。建议在趋势跟踪的CTA策略以外，多配置一些相对短周期交易型的策略，以此来获取波动上升的收益。

　　[作者单位：上亚(上海)资产管理有限公司]