提要

　　美国就业市场从低位回归，实际利率有望进一步上翘，叠加欧元区通胀滞涨，欧央行年内加息无望，欧元将承压下行，利好美元，从而为白银下探3700元/千克打好基础。

　　1月，在美国劳动力市场增速预期放缓，以及欧央行可能提前调整利率前瞻指引的相互作用下，银价凯歌高奏大幅攀升200元/千克。不过，欧元区通胀回调，年内加息无望，加之美国就业市场改善，长期利率上行，两大利空双管齐下，银价或下探3700元/千克重要支撑位。

　　欧央行年内加息无望

　　上周四欧洲央行如预期维持利率不变，政策声明无新意。欧元区经济2017年下半年延续上半年的良好冲劲，实际生产总值环比继续小幅上升，并且随着欧盟整体就业市场的持续复苏，欧元区内部需求有望继续提升。同时，欧央行提供的宽松货币环境，使得欧元区投资增速稳中有增，经济总量有望录得欧债危机以来最快年度增长。

　　但另一方面，欧元区疲弱的通胀将压制欧央行年内加息预期。数据显示，2017年12月欧元区通胀率为1.4%，与11月相比回落0.1%，与欧央行目标利率2%还有较大差距。

　　当前欧元区物价仍受内需抑制，外部需求的改善无法从根本上提升实际通胀，欧央行量化宽松政策仍是刺激通胀回升较为有效的手段之一，短期内没有必要提前结束。并且随着大宗商品价格波动幅度提升，未来通胀的不确定性增强。

　　白银供应大于需求

　　白银供给增加，需求压缩，库存积累。据中国有色金属协会统计，2017年1—11月白银累计生产2079吨，同比上扬6%。有色金属行业整体产量上升，增加了副产品白银的产量，不过锌产量小幅下滑，延缓了白银的增长态势。整体上看，2017年白银录得年度产量增长几成定局。另一方面，随着整体收入提升，银饰珠宝无法彰显财富，白银奢饰品属性下降，导致需求下滑。意大利、泰国等主要银饰品出口国出口下降也反映出全球消费升级换代。

　　供大于求导致白银库存累积，COMEX白银库存上扬格局不改，近期有望突破2.5亿盎司关口，这从侧面佐证供给增加、需求下滑导致库存积压。虽然随着经济回暖，电子行业用银需求增加，但随着精细加工及产业升级，企业成本控制越加细致，白银整体使用增量不及供给增速。而且白银投资需求也并不乐观，巴克莱白银ETF持仓在短暂的小幅反弹后，近期再创年内新低。

　　美联储加息稳步推进

　　美联储加息稳步推进，美元有望强势回归，令白银承压。美国经济增速稳健，叠加外部经济向好，使得美国商品竞争力进一步提升，推动薪资增速上行，促进劳动力市场繁荣，从而拉动消费，提升产业更新速度，加速资本回流美国，美联储年内加息三次的预期得以稳固。

　　美元长期利率上扬不利于白银价格持续上涨。历史银价与美元长期利率多呈现负向关系，而近期展示出的正向运动较为反常，或者可以认为是结构上的利空机会。此外，特朗普已经明确表示市场误读美财长观点，其本人也支持随着美国经济景气度提升，美元将走强的判断。目前美国就业市场张力十足，失业率保持历史低位，虽然2017年12月实际就业人数不及预期，但2018年1月非农就业有可能随着圣诞假期的结束进入快速扩张期，可能好于预期，利好美元。

　　总之，特朗普政府正逐步走出困境，而且美国就业市场从低位回归，实际利率有望进一步上翘，叠加欧元区通胀滞涨，欧央行年内加息无望，欧元将承压下行，利好美元，从而为白银下探3700元/千克打好基础。