被首个交易日大跌跌“懵”的债市似乎已回过神来。尽管最近有不少政策落地，但债市调整的步伐反而有所放缓，以至于市场又对年初配置行情燃起希望。

　　机构认为，债市收益率上行至此，配置价值开始显现，而年初资金面宽裕、供给压力有限，刺激部分配置需求释放，这或许是市场开始抗跌的重要原因。然而，从抗跌到反弹依然困难重重。负债和监管压力仍压制配债需求，资金宽松、供给较少都只是暂时的，预计债市收益率难明显下行，对年初交易行情不能期望太高。债市要迎来大幅上涨，至少应看到融资需求萎缩、去杠杆告一段落、货币政策松动，这几种情景均未出现。

　　不一样的“预期差”

　　在市场情绪因开年首个交易日的莫名大跌跌落至低谷后，最近债券市场表现反而带来了不一样的“预期差”。

　　1月9日，债市继续窄幅震荡，现券收益率波动不大，国债期货市场亦波澜不惊。盘面显示，9日银行间债券市场上，10年期国开债活跃券170215早盘成交在4.93%的前收盘价位，早盘最高上行至4.94%，后一度回落至4.92%，午后继续围绕4.93%反复成交；次新券170210成交在5.02%一线，较上一日上行约1BP。国债延续了相对坚挺的表现，10年期活跃券170025开盘成交在3.90%，随即出现一波下行，最低至3.885%，此后重回3.895%一线，尾盘成交在3.89%，较上一日下行2BP。

　　从现券收益率走势上看，近几日10年期国开债收益率有升有降，相比年初三日波动已大幅收窄。1月2日，债券市场再现莫名大跌，10年期国开债中债到期收益率跳涨5BP至4.87%，后于1月4日进一步涨至4.94%，重回2017年11月下旬的高位，但此后收益率并未向上突破，近几日持续运行于3.93%附近。相比之下，国债收益率走势更显稳健，10年期国债中债收益率除了在2日上行2BP之外，其余时候波动大多在1BP左右。

　　国债期货开年后连跌四日，但跌幅日渐收窄，近两日出现小幅反弹。9日中金所国债期货早盘延续前日涨势，10年期国债期货主力合约T1803早盘上冲96.460元，随后回落至前结算价附近来回震荡，收报92.645元，跌0.01%。

　　近几日债市表现断然算不上强势。期货、现货市场交投均较为清淡，收益率未见明显下行，期价仍在低位徘徊。但考虑到2日莫名大跌对情绪的打击，以及随后疾风骤雨般的监管政策落地，现券没有升破前高、期货没有向下破位，已好于不少人的预料。以至于市场又对年初配置行情燃起希望。

　　抗跌性源自何处

　　在2017年底时，市场曾对2018年初债市出现反弹行情有所期待。年初资金面较为宽松、供需关系有利是主要理由。

　　随着各类监管考核的扰动消退，2018年初，市场资金面上演自我修复，货币市场利率纷纷大幅回落，银行间市场代表性的存款类机构间7天期回购利率(DR007)从年前10%以上的高位迅速回落至2.7%的2017年均值水平附近。全口径的R007已跌至2.8%一线，与DR007的利差大幅收窄，显示2017年末货币市场存在的流动性极端结构性短缺已显著缓解。

　　2018年地方债发行尚未启动，由于制定发行计划等原因，企业信用债发行也未完全恢复，债券市场供给暂时处在季节性低谷，有利于改善供需关系。

　　业内人士表示，随着货币市场利率全线下行，债券息差空间得以拓宽，收益率下行约束减轻。年初资金面宽松及供给压力有限，有利于债市发动反弹行情。但更关键的是，债市收益率上行至此，已具有一定的配置价值，部分配置需求可能释放，对行情提供一定支撑。

　　事实上，从2017年11月下旬开始，债券市场之前急跌已告一段落，虽然近几个月表现依旧较为弱势，但主要呈现震荡整理的运行特征。从这个角度来看，债市运行趋势已经出现些许变化，至少比之前更加抗跌了。比如，虽然2017年末流动性出现了异常的结构性紧张，但债券市场并未出现大幅下跌。

　　“收益率上行至此，债券本身的价值是抗跌的重要保障。”一位债券投资经理表示。从2016年10月中旬开始，债券市场陷入持续熊市，整体收益率上行超过150BP，10年期国开债收益率上行近200BP，无论是持续时间还是调整幅度，都已经达到历史上空前的程度。与其他大类资产相比，考虑到国开债的资本占用等因素，性价比已经比较突出，吸引力明显增强。“收益率高了，一些负债比较稳定的机构是有动力增加配置的，从而为收益率提供一个向下的牵引力。”这位投资经理表示，收益率涨至一定位置，投资价值开始显现，对各类现实的潜在的利空已有所反映，这是市场对利空表现出一定“免疫力”的根本原因，2017年12月以来国债表现明显比国开债更好，就源于配置力量的支撑，因国债的配置户更集中，国开债交易户占比较高。

　　从抗跌到反弹的距离

　　“但抗跌不代表就会反弹，从抗跌到反弹依然困难重重。”上述投资经理表示。

　　从2017年以来的情况看，类似上周那样的流动性状态显然不可持续。最近，市场资金面较宽松，但央行也在持续回笼资金，流动性总量逐渐下降，考虑到今后一段时间央行流动性工具到期和1月财政收税等因素，短期资金面拐点很可能即将出现。未来回归紧平衡甚至偏紧状态是大概率事件。货币市场利率下行的空间已不大。

　　年初供给少也只是暂时的。机构表示，国债发行比较刚性，且2018年发行规模很可能增加；2018年地方债发行规模可能与2017年相当，绝对规模并不会如先前一些机构预期的那样出现下降；2018年信用债到期较多，也存在一定的滚动续作需求。

　　2017年以来，金融防风险成为影响债市运行的主线，虽然基本面变化为利率调整提供基础，但监管政策及其引发的投资者行为和预期变化才是收益率波动的主要贡献因素。

　　分析人士表示，金融防风险仍是当前债市行情主线。结合中央经济工作会议精神来看，金融防风险仍是重中之重，监管难以放松，各类监管政策犹如达摩克利斯之剑高悬在顶，随时可能落地，抑制利率下行。

　　金融体系自身超储率低加上监管压力，导致银行类机构普遍感受到负债压力较大，“负债荒”明显制约银行配债需求。中金公司等机构认为，负债压力下，银行回归“存款立行”，2018年对存款的争夺，可能导致银行仍会将有限资金向粘性更大的信贷上倾斜，再考虑到政府债券发行对额度占用，银行配置其他债券的需求仍然难以乐观。

　　同时，全球经济复苏背景下，经济基本面和货币政策的走向于债市也难言利好。当前经济增长仍具有韧性，外需回暖降低了经济下行风险，2018年增速水平可能略有所回落，但不会脱离“稳”的主基调，大幅下行可能性小。对货币政策难以产生很强的倒逼压力，且在金融防风险背景下，货币政策调整可能滞后于基本面变化。

　　值得一提的是，近期部分消费品涨价叠加严寒天气影响，引起市场对通胀压力的警惕。长江证券宏观分析师认为，近期啤酒价格的上调，正是成本推动型通胀压力在行业层面的体现，目前成本端压力在CPI上体现仍然不足，随着成本推动型通胀压力的持续释放，通胀中枢将明显抬升。

　　另一位券商人士也表示，在原油推升通胀预期后，近期暴雪天气导致蔬菜价格出现暴涨，需要关注其持续性，或将导致年初CPI涨幅超预期。当前基本面、政策面以及市场的微观结构依旧不能支撑利率的大幅下行，尤其监管细则等潜在利空仍在，需要严格控制交易性仓位。

　　综合来看，当前虽然债券已有配置价值，对收益率上行提供一定的牵制，但市场趋势仍难言反转，收益率下行仍面临诸多制约，机会仍需要等待。尤其是长端，当前收益率曲线仍平坦，一定程度上意味着长端安全边际不足，且供给压力更大，当前市场环境下，投资者也倾向于持短待变，长债性价比不高。

　　中金公司认为，未来债市转机的出现可能有几种情景：一是融资需求明显萎缩，经济增速放缓压力增大，银行表内资金缺口压力将大幅降低，同业存单等供给压力大减，投资者再投资风险将增大，债市将迎来根本转机；二是金融去杠杆明显见效、生态链重塑告一段落，经济补短板，央行主动调整货币政策取向。目前这些情况均未出现。