提要

　　要成为一个期权高手，仅仅抓住几次大行情还远远不够，真正能够帮助我们的是每次交易后的思考与总结。对于买方策略，无论赚钱与否，都要问自己一个问题：“这个期权我买贵了吗？”要想回答这样的问题，还需要投资者在实际行情中慢慢揣摩，市场才是最好的老师。

　　“买入某某Call单日获利N倍”这样的标题最近很博眼球，看似夸张，实则在期权世界里并不稀奇。大行情适逢期权临近到期都会有虚值的Call或Put日内价格翻上几倍甚至几十倍。因此，我也一直推荐投资者通过买入虚值Call或Put进行方向型交易，在锁定亏损的前提下有机会获得大额回报。当然，要成为一个期权高手，仅仅抓住几次这样的机会还远远不够，真正能够帮助我们的是每次交易后的思考与总结。对于买方策略，无论赚钱与否，都要问自己一个问题：“这个期权我买贵了吗？”稍作思考，就会发现问题虽然直白，却并不容易回答。

　　何谓“贵”？追根究底无非又是一个有关期权定价的问题。

　　现货、期货交易中贵贱都可以用报价直观地标出。而期权合约的报价却是我最少关注的数据。每个期权合约都涉及自己对应的行权价与到期日，计算价格的标准不同，根本无法统一比较。在期权世界里，唯一能够用于比较的就是隐含波动率(IV)。因此，想要知道期权贵不贵，首先要比较它们的IV。

　　在做多买Call时我们可选的合约很多，涉及不同月份、不同行权价。假设，我们仅考虑买入某一特定月份的Call做多。

　　例如2017年12月4日收盘前，准备买入1801合约Call做多，随意选取几个行权价。

　　为方便比较，我们通过调整张数购买总Delta等于1的Call，行权价选择2.896、3.00以及3.24，张数分别为2、4、11 。从表中可以发现买入3.24的Call比较便宜，但真的是这样吗？

　　2017年12月5日收盘50ETF上涨1.75%，太棒了，我们赌对了方向，那么来看看之前买入的Call损益如何。

　　虽然买入2.896的Call损益略低于买入50ETF，但胜在成本低廉。而3.00的Call盈利竟大幅减少了14%，这还不是最糟的，买入3.240的Call竟然在标的上涨1.75%的前提下亏损了！显然3.240的Call并没有表面上看起来便宜，反而大”贵“特”贵了。毫无疑问，光从期权价格没法判断期权的贵贱，那么IV是否如我所说能够有效评判Call是不是买贵了呢？

　　从12月4日的IV曲线可以看出，3.240Call的IV明显高于平值2.896差值高达6.3%，在历史数据中也处于较高水平。与教科书上的不同，我国场内期权的IV曲线长期不对称，经常出现右侧大幅翘起(正偏)或左侧大幅翘起(负偏)的情况，这种正负偏的形态并不稳定，随时都会回落。因此，在正偏较为严重时，要尽量避免购买3.240这样IV过高的深度虚值合约，否则一旦正偏大幅回落，Delta上的损益将无法覆盖IV回落造成的Vega亏损，出现标的上涨，买Call亏钱的“诡异”情形。

　　下面我们把假设扩大，在不同月份中选择合适的Call做多。一般来说，由于季月、次季月流动性差，方向性策略通常选择近月或次月建仓。

　　2017年11月17日收盘前，准备买入Call做多。

　　比较两个月份虚值一档Call的报价。不同月份合约价格显然无法直接比较，这里IV的重要性再次凸显。可以看出11月3.00Call的IV高于12月3.10Call，因此更贵。IV的期限结构，简单来说就是大多数情况下，各月平值附近IV呈近低远高排列。这里在没有大型不确定事件发生的前提下，11月IV高于12月属异常现象，因此11月IV回落概率大，更应买入12月Call。

　　2017年11月20日50ETF轻涨0.26%，来看买Call损益。

　　买入12月3.10Call不仅赚到了Delta的钱，在IV上涨方面也获得了额外收益。而11月3.00Call虽然临近到期Gamma较大会增强Delta收益，但受IV回落影响，并没有获利。另外，11月合约临近到期，每日Theta损失高达0.0011也折损了部分Delta盈利。这也是我们在选择Call时另一个重要的考虑因素，每日Theta衰减也应计入买Call成本，Theta过大也会使Call变贵。

　　还有一种因素也容易误导投资者买入较“贵”的Call，这种因素隐蔽性更强，个人投资者通常不会关注到。我们知道，各月合约合成期货通常会对实际标的物(50ETF、期货)有一定的升贴水，当合成期货对实际标的升水较高时，Call已经提前达到实际标的上涨一段后的价格了。如果在上涨过程中，升水不变，那么Call会继续上涨；一旦在上涨过程中升水逐步减小甚至消失，那么Call就会少涨甚至不涨。也就是说，当某行权价的合成期货相对于实际标的物升水增加时，Call实际上会变贵。

　　来看一个实例，为了减少IV变化的干扰，这里选取了相邻两个交易日IV变化不大的1801合约进行说明。

　　1801合约2.896Call作为平值合约，Delta近似等于0.5，因此在50ETF上涨0.0060时本应上涨0.0030左右。但实际上12月20日，1801合约2.896Call仅仅上涨了0.0008，远低于预期。当我们回顾合成期货的变动时，这个疑问也得到了合理的解释。事实上，12月20日2.896行权价的合成期货仅上涨了0.0020，其对于50ETF的升水由0.0164缩减0.0040至0.0124，从而估算出买入2.896Call的Delta收益约为0.0010，的确与实际相符。

　　虽然通过推论得知12月19日2.896Call并不便宜，但操作上很难在这个维度找到更便宜的Call。因为，此时其他月份对于50ETF的升水也大多偏高，唯有直接买入50ETF才能规避这个问题，而这就超出了最初我们对于买Call策略的讨论范围。

　　以上就是在布局做多买Call策略时选择合约的一些思考，对于做空买Put也是同理。通篇也只能算是对“期权是否买贵了”这个问题的经验之谈，更多细节还要靠投资者在实际行情中慢慢揣摩，市场才是最好的老师。

　　(作者单位：银河期货期权部权银河团队)