资金面：闸门难松紧亦有度

　　2017年银行体系流动性时松时紧、松紧有度，流动性形势大致平稳，但也反复易变。其根源可能在于金融机构超储率降至偏低水平，而在外汇因素影响减轻、货币供应方式变化的情况下，最终反映的是央行货币政策取向的变化。

　　展望2018年，宏观经济政策将保持连续性，货币政策难放松，货币总闸门难放松，监管加强的态势难放松，这决定了央行调控流动性的取向难放松。在流动性水平有限，内外扰动依然较多的情况下，流动性短时波动可能是常态。不过，中性的政策框定了流动性波动范围，央行仍会提供托底支撑，闸门难松，紧亦有度。紧平衡仍将是2018年银行体系流动性运行的主基调。

　　时松时紧亦松亦紧

　　“隔夜遍地有，跨年涨上天”，2017年最后一周，虽然流动性总量问题不大，但还是在某些期限及某些机构身上表现出了一定的紧张。

　　年末流动性的表现，某种程度上是2017全年流动性运行状况的一个缩影。

　　从一个较长的时间范围来看，2017年银行体系流动性算不上十分紧张，波动也不是特别大，全年基本上处于紧平衡格局。

　　观察银行间市场代表性的7天期债券质押式回购利率走势。2017年，除了一季度上行较快之外，其余时候R007基本围绕3.3%的中枢水平波动，全年均值(算术平均值，下同)为3.35%，较2016年上行明显，但与2011年至2014年相比还是低了不少，算不上太高。

　　进一步看，2017年3至12月，R007月度均值最低为5月份的3.26%，最高为12月份的3.69%，月间利率高低点落差在40BP左右，仍是过去十余年间较低的水平；与全年最低的1月份2.68%相比，2017年R007月均值高低落差达到101BP，虽比2016年扩大逾30BP，但与前些年动辄超过200BP甚至是300BP相比，仍处于较低的水平，波动也不是特别大。

　　在一些特定的时点上，2017年流动性状况要好于以往，最典型的莫过于长假、季末。我国银行体系流动性的季节性波动特点比较明显，春节、国庆等长假前期，受到居民取现需求增加，资金流出金融体系，容易出现流动性紧张；季末则囿于监管考核压力，金融机构加强流动性管理，增加资金储备、减少向外出资，造成流动性暂时性收紧。然而，在2017年春节、国庆以及每个季末时点前后，货币市场流动性反倒比较平稳，好于不少市场参与者的预期。

　　但2017年的资金面状况肯定算不上宽松，2017年全年R007均值为3.35%，历史均值则为2.68%。

　　从月内的视角观察，2017年银行体系流动性其实反复易变，波动性不小。比较常见的情况是，1个月内，月初偏宽松、月中较紧张、月末恢复平稳，如此反复。还有的时候，头一天资金面还波澜不惊，第二天便陷入紧张，资金面稳定性较差，后势难以把握。

　　资金面稳定性差，体现为诸多因素对流动性的边际影响加大。一到月中企业集中缴税时点前后，流动性就容易收紧，月末随着财政支出增多，流动性又趋松。另外，法定存款准备金缴退款、政府债券发行缴款等对流动性的影响也较往年更大。

　　还有一点，2017年银行体系流动性分层现象异常显著，作为货币市场核心参与主体的存款类机构流动性状况总体平稳，但其他金融机构流动性波动较大。这一点，在月末、季末等时点上表现得非常明显。

　　统计显示，2016年10月以来，R007(全口径)与DR007(存款类机构)之间的利差大幅扩大，每到月末、季末，利差均明显走阔，不少月份利差高于100BP以上，其中，2017年3月21日达到192BP，刷新纪录新高。

　　总之，2017年银行体系流动性既松紧难辨，又复杂多变，表现出很多不同以往的新情况、新特征、新变化。

　　低超储多扰动

　　2017年银行体系流动性稳定性下降、反复易变的根源在于金融机构超储率偏低。

　　存款类机构备付金状况基本决定了银行体系流动性水平。从超额存款准备金率(近似超储率)变化上看，2017年大部分时间里，金融机构超额存款准备金率均处于较低水平。据央行公布，2016年末超额准备金率为2.4%，还处在2015年下半年以来的高位水平，但短短3个月之后，到2017年3月末便已降至1.3%，创了2011年下半年以来的新低，这也是该数据有记录以来的历史第二低值。统计显示，2003年以来，金融机构超额准备金率的历史平均值为3.10%，中位数为2.35%。

　　近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年超额准备金率超过7%，到2009-2016年平均值已降至2%左右。这种趋势性变化，反映了支付体系现代化、金融市场融资便利性增强、金融机构流动性管理水平及央行流动性调控水平提升的影响，商业银行储备超额准备金的需求逐渐降低。但即便如此，2017年前三个季度末，超额准备金率分别只有1.3%、1.4%、1.3%，明显低于2009年以来平均水平。另外，2017年基础货币总量也略有下降。

　　总的来看，2017年银行体系流动性状况处于近几年偏低的水平。随着流动性下降，系统稳定性降低，抵御扰动的能力下降，在面对财政收税与支出、存款准备金交存和退缴、现金投放与回笼、季末监管考核、市场预期变化等季节性、临时性因素影响时，容易出现大起大落。2017年就是这样，流动性虽大致保持了平稳，但短期波动、局部波动、边际波动加大。

　　与此同时，在我国银行体系流动性传导链条上，金融机构呈现“金字塔”结构分布，中央银行作为最后贷款人处于顶端，其下是公开市场一级交易商，主要是大中型商业银行，他们可通过公开或定向操作，从中央银行获得流动性支持，再将多余的资金在市场上出借给其他金融机构。

　　2017年流动性不是很充裕，整个体系的流动性供求处于紧平衡状态，容易受到各类因素的扰动，尤其是在面临多种因素叠加影响时，金融机构向外出借资金的意愿下降。因此，在流动性压力较大的时候，中小机构反而承受了更大的流动性压力，容易引起流动性结构性紧张。

　　不可忽视的是，在金融监管趋严形势下，季末监管考核对流动性的影响在加大。一个明显的例子是，MPA、LCR考核及基金流动性新规等，进一步加重了银行体系流动性分层现象。

　　另外，2017年财政收支对流动性影响很大，与财政收支出现一些新变化也有关。2017年，我国经济基本面景气改善，企业盈利好转，推动财政收入多增，加上国债净供给量增多、地方债维持高频发行，政府债券发行也阶段性推高财政库款，财政资金从收入到投放要经历一个过程，会暂时形成流动性回笼效应。2017年，在季度首月收税高峰、政府债发行较密集的时期，财政收入对流动性的影响明显加大。

　　但也应看到，央行货币政策调控框架不断完善，调控精细化程度不断提高。2017年，央行张弛有度地开展公开市场操作，灵活调整操作方向、力度和期限，对流动性实施“削峰填谷”。这也是在超储率偏低的情况下，流动性仍能够维持大体平稳，并未出现持续异常波动的关键所在。

　　宽松难现托底可期

　　只要超储率不能明显提升，银行体系“小马拉大车”的局面就难以出现根本性改观。

　　近几年超储率下降，具有一定趋势性。然而，超储率降至历史偏低水平，某种程度上是央行默许甚至有意为之的结果。

　　2014年以来，中央银行货币供应方式发生了变化。随着跨境资金流入压力减轻，直至逆转为净流出，以往央行因收购外汇投放的外汇占款结束持续增长之后开始下降，央行主要通过公开市场操作等，保障基础货币供应，弥补银行体系流动性缺口。数据显示，从2014年6月到2017年8月，外汇占款余额不断下降，相应造成对本币流动性的被动回笼。这一转变，使得近几年银行体系流动性几乎全靠央行供给，央行对流动性的影响力显著提升，这也意味着，央行货币政策取向，会更快更显著地反映在货币市场流动性变化中。

　　一个合理的假设是，如果央行认为金融机构超额准备金率过低，完全可以通过投放更多资金来扭转这一局面，但在2017年多数时间里，超额准备金率都处在偏低水平，这足以反映央行货币政策取向及调控流动性的取向。

　　2017年，央行货币政策回归稳健中性，其调控流动性的取向也从“适度充裕”转向“基本稳定、中性适度”。这背后深层次的原因，一是因为经济企稳向好，货币政策需适度调整，二是在“双支出”调控框架下，宏观审慎管理需要货币政策的配合，保持必要的流动性压力，才能促使金融机构加强风险管理，主动去杠杆。

　　展望2018年，货币政策实质放松暂时难以看到。上月召开的中央经济工作会议指出，2018年积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门；今后3年，要打好决胜全面建成小康社会三大攻坚战，首先是打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。

　　以此来看，2018年，宏观经济政策将保持连续性，货币政策难以放松，货币总闸门难以放松，金融监管加强的态势难以放松，这基本决定了，央行调控流动性的取向难以放松。

　　2017年外汇因素对流动性的影响减轻，四季度外汇占款恢复增长，但增量有限。2018年，外汇市场不确定性依然较大，美元存在一定上行风险，人民币汇率预期可能出现反复，外汇占款出现明显增长的可能性较小。

　　2018年，国债供给可能继续上升，地方债供给绝对规模仍不小，政府债发行对财政收支的影响还会存在。

　　2018年，金融严监管、防风险的取向不变，去杠杆继续推进，监管因素、市场主体调整资产负债，对流动性的扰动还会存在。

　　总的来看，在央行把牢流动性总闸门、外汇流入减少的情况下，金融机构超储率仍难有显著回升，流动性水平仍将有限，再加上财政收支、监管考核等季节性、临时性因素继续产生扰动，流动性短时波动可能还会有不少。

　　但基于“基本稳定、中性适度”的流动性调控取向，预计央行仍将张弛有度地开展操作，结合对流动性供求因素的预判，灵活开展“削峰填谷”的操作，流动性不会太松但也不会太紧，货币当局有意营造流动性不松不紧的微妙平衡。紧平衡仍将是2018年银行体系流动性运行的主基调。