近期债市有涨有跌，波动趋缓，是否意味着这一轮下跌告一段落？当前，如何看待债市的价值与机会？收益率难以下行的症结何在？针对这些问题，邀请中信资本资产管理首席策略师赵巍华和宏信证券固收总部高级研究员臧旻进行讨论。 中国证券报：可否确认债市下跌已告一段落？

　　赵巍华：10月以来利率债的连续大跌大概率告一段落。前期密集止损等抛盘的压力在大跌中得到相当程度的释放，甚至出现了恐慌情绪驱动的阶段性超调。近期可预见的新增利空相对有限，虽然美联储本月加息为大概率事件，但市场对该事件已有较充分的预期且中美利差已攀升至历史较高水平，因此即使美联储加息对我国债市利率的影响有限。目前利率债的区间震荡格局将维持一段时间。

　　臧旻：国庆假期后，10年期国开债收益率最大调整幅度约为80BP，目前利率已较本轮调整最高点回落15BP左右。前期市场大跌的主要利空因素来自于通胀预期和监管趋严，而目前的反弹则来自于资金面宽松及投资者对存单价格触顶的判断。客观来讲，利空因素并未完全出清，特别是未来监管细则出台将带来较大不确定性。这压制了市场短线做多的情绪，投资者抄底的态度不坚决，资金面是否稳定以及存单价格能否出现松动仍需观察。就年底来看，维持谨慎乐观的判断，利率向上突破前高的概率不大，但入场博弈需把握好止盈止损，特别是对于持仓盈利的债券，不得贪胜，熊市格局并未出现趋势性逆转。

　　严监管将持续

　　中国证券报：站在当下，如何看待债市的价值与机会？

　　赵巍华：相对看好利率债的中长期投资机会。目前无风险收益率处于历史较高水平，中长期价值逐渐凸显。我国经济增速中枢水平已经下行，目前的收益率水平虽难言见顶，但正变得有吸引力。在过高的债务杠杆水平下，高无风险利率水平难以长期维系，去杠杆初期负债收缩压力较大而低流动性资产收缩困难，流动性较好的无风险品种往往最早受到杠杆扩张放慢的冲击而上行，但随着去杠杆进程的深入和表内外信用扩张的高增速逐步回落，无风险利率将有望逐步下行。

　　信用债的调整远不如利率债充分。由于二级市场流动性不足、交易不活跃等因素影响，信用债利差保护严重不足，其下跌压力主要体现为一级市场发行困难以及发行利率上行，这种调整方式释放压力的方式会较为缓慢。

　　臧旻：目前我国已经全面进入经济换挡期，由经济高速发展切换到速度适中的高质量增长模式，过高的利率水平并不是一个可以长期维持的稳定状态。短时间内利率冲高的核心因素在于货币政策稳健中性。此外，过高的货币市场融资水平将会逐步传导至实体端，提高企业债务融资成本，对目前处于稳定回升状态中的企业经营环境产生负面影响。因此从长期来看，目前的利率水平不符合也不利于当前的经济发展特征。

　　中国证券报：未来市场还可能面临哪些风险？

　　赵巍华：主要是市场在适应各类监管措施中可能出现的阶段性波动风险，信用债发行主体信用恶化的情况可能增多，以及二级市场信用风险溢价可能出现向上修正的风险。

　　目前各类监管规范措施还在陆续出台和完善中，严监管和金融去杠杆会持续较长时间。过去五六年快速扩张的金融机构在适应未来相对收缩的进程中难免还会有一些阵痛。以近期出台的资管新规为例，仅预期收益型产品转型为净值型产品和打破刚性兑付两项措施能达标，就已经意味着现有的金融业务体系将被系统性重构了。刚性兑付的预期收益型理财产品业务本质是产品发行机构的类负债业务，机构自身资产负债表实力越大、背后的信用越强，则这类业务规模越大、增速越快。非刚性兑付的产品业务的核心竞争力完全不同。这种转变可能导致部分机构的资管业务规模增速明显放慢甚至剧烈收缩，进而对流动性较好的债券市场继续产生挤压效应。此外，随着刚性兑付逐渐被打破，以及信用债发行困难，部分高度依赖借新还旧的发债主体会面临信用恶化的情况。

　　臧旻：未来债市的主要风险仍来自于监管政策趋严。目前决策层已建立了货币政策和宏观审慎双支柱调控框架，货币政策在经济转型期提高了对总量下行的容忍度，大概率不会出现放松。在货币政策相对稳定的情况下，宏观审慎政策的推进就是明年重点。政策在推进过程中势必会对市场的旧有模式产生冲击，不排除明年银行理财或非银负债端再次出现不稳定对债市造成较大冲击的可能，但以更加长远的视角来看，规范资产管理市场健康发展，完善宏观审慎框架，对债市仍然具有显著的正面影响。

　　做好针对性的资产摆布

　　中国证券报：收益率会否出现趋势性下行，或者掣肘何在？

　　赵巍华：中短期内可能性不大；中长期内随着严监管和金融去杠杆进程深入，无风险收益率会在震荡筑顶后趋于下行。相当一段时间内收益率难以大幅下行主要因为市场在适应各类监管规范措施时可能仍会面临阶段性阵痛，特别是信用类产品。在去杠杆进程深入到取得显著成效前，银行等机构负债端收缩压力大于资产端的收缩能力，这不仅意味着流动性较好的品种会成为首先反复承压的品种，也意味着信用类资产出现明显的清算和收缩前，大机构新增配债空间有限。不过，“危”、“机”相随，也要注意这一过程中带来的中长期无风险资产的极佳配置机会。

　　臧旻：目前利率市场不具备趋势性下行的基本条件，主要约束来源于两个方面，一是货币政策不会转向，二是融资需求依然偏强。货币政策与监管，前面已有所提及，这里要结合融资需求以及M2简单谈一下。M2本身描述的是整体货币供应量，而加总地方政府债在内的广义社融则衡量了全社会的融资需求，二者同比增速的差值则代表了整体资金供求之间的缺口，今年在金融去杠杆的政策推进之下M2连续创历史新低，而广义社融的增速相对保持稳定，二者剪刀差逐渐拉大，资金供不应求的状态持续恶化，是本轮利率持续上行的重要推动力之一。展望明年，剪刀差继续走扩的概率在减小。制约融资需求上行的因素主要来自于对地方政府融资行为的约束以及居民部门贷款。M2将受到低基数的影响，维持低位震荡。从这个角度来看，明年债市可能整体将呈现一个宽幅震荡的格局。

　　中国证券报：对当前债市投资有何建议？

　　赵巍华：对当前债市应相对谨慎，特别是中低评级的信用债，信用利差的调整尚不充分。可根据负债端的稳定性和成本水平，做好针对性的资产摆布。负债端不够稳定的，关注短久期品种和流动性较好的中长期利率债；负债端期限较长的，可关注一些资质不错但因流动性不足等因素被错杀的绝对价值品种。

　　看好无风险资产中长期机会，未来密切关注阶段性超调带来的机会。

　　臧旻：对负债稳定的机构而言，目前利率水平已经具备了配置价值，尽管不排除后市还有冲高的可能，但整体幅度不会太大，通胀冲击造成的存贷款基准利率上调依然不是大概率事件。逢利率上行进行分批买入，控制久期风险或为优选策略。对于资产管理机构而言，明年仍有出现负债规模缩减或成本上升的可能，以低杠杆短久期的防守策略为宜，一方面加强资产负债管理严防流动性风险，另一方面加强波段操作，有效地增加持仓收益弹性。