引言

　　在全球金融衍生品市场中，期权市场无疑是最具活力和变化的市场之一。相较于普通期权，在选择权性质、标的资产及行权有效期等方面存在差异的期权，一般称为奇异期权(exotic options)。奇异期权是金融机构根据客户的具体需求开发的，比较灵活和多样化。本质上，奇异期权是普通期权的延伸，是在传统期权的基础上加工或合成而形成的，因此，不仅具备常规期权的特性，也具有新的特性。由于奇异期权的复杂多样性，要对其进行完全描述难度很大，本文主要针对一些常见的奇异期权进行简要分析。

　　障碍期权

　　障碍期权(barrier？option)是指期权的回报依赖于标的资产的价格在一段特定时间内是否达到某个特定的水平，即临界值，这个临界值就叫做“障碍”水平。设置“障碍”的目的是把投资者的收益或损失控制在一定范围之内。

　　种类

　　第一类，敲出障碍期权(knock-out options)。当标的资产价格达到一个特定的障碍水平时，该期权作废(被“敲出”)；如果在规定时间内标的资产价格没有触及障碍水平，则仍然是一个常规期权。

　　第二类，敲入障碍期权(knock-in options)。敲入障碍期权恰恰与敲出障碍期权相反，只有标的资产价格在规定时间内达到障碍水平时，该期权才能存在(即“敲入”)，其回报与相应的常规期权相同；反之，该期权则作废。

　　在此基础上，障碍期权可以进一步分类。根据障碍水平和标的资产初始价格的相对水平划分：如果障碍水平高于标的资产初始价格，可以称之为向上期权；如果障碍水平低于标的资产初始价格，可以称为向下期权。结合敲出敲入的分类，可以把障碍期权分为向下敲出看涨期权(down-and-out call)、向下敲入看跌期权(down-and-in put)、向上敲出看涨期权(up-and-out call)、向上敲入看跌期权(up-and-in put)等多种类型。

　　特殊交易条款

　　适应客户需要，障碍期权不断演变，出现很多新的形式，即在原来障碍期权的基础上增加了一些新的条款。

　　第一，障碍水平的时间依赖性。所谓障碍水平的时间依赖性是指障碍水平不是一成不变的，而是随着时间的推移而变化。一般来说，障碍水平是一个时间的分段函数。在这类期权中，障碍是间断的，在一段特定的时间后障碍消失。其中又可以分为两类，一种是在障碍有效的时间内，只要标的资产价格处于障碍水平之外，障碍条件就被引发；另一种是只有标的资产价格在有效时间范围内越过障碍才被引发，如果标的资产价格已经位于障碍水平之外则不会被引发。

　　第二，双重障碍(double-barrier)。期权条款中包括障碍上限和障碍下限，其中障碍上限高于现价，下限低于现价。在一个双重敲出期权中，如果任何一个障碍水平被触及，则期权就会失效。在一个双重敲入期权中，在规定时间内标的资产价格至少达到其中一个障碍水平，期权才能生效。双重障碍也可以是一个障碍水平敲入，另一个则是敲出。

　　第三，障碍水平的重设。这种期权又称为重设障碍期权(reset barrier)，当触及障碍水平的时候，合约变成另一个不同障碍水平的障碍期权。如果在规定时间内障碍水平被触及，就会得到一个新的障碍期权；如果在一定时间之后障碍水平被触及，则变为常规期权。和这类期权合约相关的一类期权是上卷期权(roll-up)和下卷期权(roll-down)。这类期权开始是常规期权，如果标的资产价格达到事先某一确定的水平，就演变成一个障碍期权。例如，一个上卷看跌期权，如标的资产价格触及事先确定的某一水平，合约就变差一个向上敲出看跌期权，上卷价格就是障碍看跌期权的执行价格。

　　性质

　　障碍期权的回报和价值都受标的资产到期前遵循路径的影响，这成为路径依赖性质。例如，一个向上敲出看涨期权在到期时同样支付一笔初始投入，除非在此之前标的资产交易价格达到或超过障碍水平。如果标的资产价格到达这个障碍水平(从下面向上面达到)，那么该期权被敲出失效。但障碍期权的路径依赖性质较弱，只需要知道这个障碍是否被触发，不需要知道关于路径的其他性质信息。如果障碍水平未被触及，障碍期权等同于常规期权。

　　障碍期权之所以受欢迎，其主要原因在于：它们通常比常规期权便宜，这对于那些相信障碍水平不会(会)被引发的投资者很有吸引力。一般来说，障碍期权的购买者对于市场方向都有相当明确的观点，如果他们认为标的资产价格的上升在期权到期之前会有一定的压力，希望获得看涨期权的回报，但并不想为所有上升的可能性支付费用，就倾向于购买向上敲出期权。如果预期落实，这个障碍水平就不会被触发，可以得到预期收益。从障碍期权价格上分析，障碍水平距离标的资产现货价格越近，被敲出的可能性较越大，期权价格越便宜。反之，亦然。

　　亚式期权

　　亚式期权(asian options)又称为平均价格期权，是指标的资产价格在规定时间内的平均价格作为交割价格的期权。这就意味着标的资产在规定时间内短期异动对期权收益影响有限。亚式期权与常规期权的主要区别在于：在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间标的资产价格的平均值，这段时间被称为平均期。在对价格进行平均时，采用算术平均或几何平均。它是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一。

　　种类

　　亚式期权的分类主要从两个方面出发：哪个值取平均值？用什么方法去平均值？

　　第一，如果用平均值I取代资产到期价格St，得到平均资产价期权(average price options)，例如平均资产价看涨期权的持有到期回报为Max(I-成本，0)；如果用I取代执行价格，则得到平均执行价期权(average strike options)，平均执行价看涨期权的持有到期收益为Max(St-I，0).

　　第二，平均值的计算方法：算术平均和几何平均。算术平均法是规定时间内标的资产价格之和的均值，几何平均法是规定时间内标的资产价格之积的开方根。之外，还有一种是指数加权法，主要是每个价格赋予的权重不同。这里面有一个问题就是平均值用连续方法还是离散方法，方法不同，结果也略有差异。

　　性质

　　亚式期权的回报和价值受到期前标的资产价格遵循路径的影响，但标的资产历史价格的平均数成为亚式期权定价中的一个独立变量，路径依赖性较强。亚式期权受欢迎的原因是平均值的采用，降低了价格波动，所以比常规期权便宜。当然，许多情况下，市场上需求套期保值的公司往往需要在未来一段时间内连续平稳地可预测现金流，持有一个合适的亚式期权可以对冲平均价格的风险，在对冲一些不断进行的小额交易风险时较为有用。此外，亚式期权使用的是一段特定时期内的平均价格，往往能够满足一些投资者的特殊需求。如尾部亚式期权，使用的去期权到期之前一段时间内的标的资产价格平均值，这对于到期时有固定的现金流出的资者帮助很大，可以避免到期前标的资产价格大幅异动带来的不利影响。

　　目前国内开展的“保险+期货”项目，各家期货公司通过“期货+现货”的操作，复制期权并进行销售。在价格计算上，普遍采用亚式期权的做法，用标的物价格一段时间内的平均价作为结算价，获取了不错的效果，未来应用空间较大。

　　打包期权

　　打包期权(packages)是由常规欧式期权、远期合约、现金和标的资产等构成的证券组合，牛市价差期权、熊市价差期权、蝶式价差期权、跨式期权、宽跨式期权等都属于打包期权的范围。打包期权的经济意义在于可以利用这些金融工具之间的关系，组合成满足各种风险收益需要的投资产品。最常见的打包期权是具有零初始成本的期权组合。另一种可以实现零初始成本的期权是延迟支付期权(deferred payment options)，目前不支付权利金，到期支付权利金终值。打包期权本质上就是期权组合投资策略，这样既限定了风险，也限定了收益，比较适合风险中性的投资者。

　　两值期权

　　两值期权(binary option)是具有不连续收益的期权，是随合同条款变化而产生的新型期权。如果到期日条件满足，两值期权的到期收益为预先确定的一个固定金额，否则没有任何收益。和常规期权相比，两值期权的收益是固定的，0或者一定数额。从另一个角度分析，这种期权有赌的性质，期权的买方要么获得全部收益，要么一无所获。

　　两值期权分为两种类型：现金或无价值看涨期权(cash-or-nothing call)和资产或无价值看涨期权(asset-or-nothing call)。期权到期时，标的资产价格等于或低于执行价格，则该期权没有价值，回报为0；标的资产价格高于执行价格，期权买方获得一定的数额的回报(现金或一定比例的资产)。相应的，看跌期权也类似，标的资产价格低于执行价格，期权合约才有价值。

　　一个常规看涨期权等同于一个资产或有两值看涨期权多头头寸加上一个现金或无价值两值看涨期权空头头寸，其中现金或无价值看涨期权的现金收益等于执行价格。同理可得，一个常规看跌期权等同于一个现金或无价值两值看跌期权多头头寸加上一个资产或无价值看跌期货空头头寸，其中现金或有两值看跌期权的现金收益等于执行价格。

　　两值期权风险相对较高，含有赌的性质，因此对于风险厌恶和风险中性的投资者而言，尽可能不要去尝试。对于风险偏好型的投资者而言，可以在对后市研判把握较大的基础上，尝试介入。

　　复合期权

　　复合期权(compounded options)是写在期权上的期权，其研究起源于Black和Scholes在期权定价方面的开创性工作。他们将股票视为写在公司价值上的期权，若公司价值是写在公司债券上的期权，则股票便可表示为写在公司债券上的复合期权。

　　之所以说复合期权是写在期权上的期权，是指可以在某一约定时期以约定的价格，买入或卖出另一份期权的权利，即买卖期权的权利。假如投资者到期，按照约定行使买卖期权的权利，结果是买入或卖出另一份期权。只不过第一次买卖的期权的标的资产是期权，第二次买卖期权的标的资产是实物或期货合约或其他金融资产。和常规期权相比，复合期权的杠杆更高，价格更便宜，但是影响因素更加复杂，后市价格走势更难判断。复合期权走势更难把握的主要原因是，复合期权有两个执行价格和两个到期日——复合期权的到期日和标的商品期权到期日。

　　复合期权可分为简单复合期权和多期复合期权。按照被复合期权的类型，简单复合期权又分为写在看涨期权上的看涨期权、写在看跌期权上的看涨期权、写在看涨期权上的看跌期权、写在看跌期权上的看跌期权，以及写在其他奇异期权上的看涨期权或者看跌期权等。另外，按照标的资产性质的不同，复合期权还可分为金融复合期权和实物复合期权。复合期权作为期权上的期权，其定价方法非常复杂，这就需要投资者具备较深的专业知识。

　　总而言之，奇异期权是世界上最具有生命力的金融工具之一，它的内涵和外延无时无刻不处在变化和拓展当中，没有人能够说出有多少种奇异期权，也没有人能够精确地对它们进行分类和完全描述。国内期权市场方兴未艾，未来奇异期权将遍地开花。我们上面只是简单列举一些较为常见的奇异期权，其他还有回溯期权、呐喊期权、远期开始期权、选择者期权、彩虹期权、资产交换期权等。只要市场需要，奇异期权就会不断延展、不断衍生，过去或现在被称为奇异期权的金融工具，也正在成为进一步衍生的基础，如部分回溯期权的基础是回溯期权，俄式期权的基础是美式回溯期权，梯子期权的基础是离散取样的回溯期权，巴黎期权的基础是障碍期权等。要想更好地“游刃”于期权市场，跟上时代发展的步伐，只有不断学习。(作者单位：金石期货)