过去十年间全球“三类牛市”并存的格局，未来仍将存在；美国、日本和德国等股市在“科技革命”和“超低利率”两大因素的支撑下，牛市仍将续演，直至未来某时形成下一个泡沫大顶；由于债务体系已经严重“庞氏化”的国家非常之多，未来还有更多的国家在内外货币政策上步委内瑞拉和阿根廷的后尘，进而导致更多的“奇葩”牛市。

　　全球大部分股市上一个大顶形成于2007年10月。从2007年10月底到2017年10月底，刚好十年过去了。回首十年间的全球股市，大体上可以发现以下特征：

　　1。就全球主要股指而言，A股市场表现较弱，但中小盘股权重较大的“非主流指数”表现较强。A股市场中证500、万得全A等“非主流指数”分别录得44%和19%的涨幅。

　　2。过去十年间，葡萄牙、斯洛伐克、奥地利、西班牙、卢森堡、意大利、捷克、俄罗斯、斯洛文尼亚、希腊和塞浦路斯的股市分别下跌了27%、28%、30%、34%、35%、39%、44%、50%、69%、86%、99%。

　　3。各国股市强弱与宏观基本面好坏之间没有必然的联系，在某些央行印钞不受约束的国家，甚至出现了宏观基本面很糟但股市很牛的“奇葩”局面。论及基本面之糟，名气最大的可能算是津巴布韦，但能够查到的该国宏观经济和金融市场的数据甚为有限，本文只好把它撇开。不过，阿根廷和委内瑞拉等国的情况足以说明问题。过去十年间，阿根廷的经济增长率由9%下降到3%以下，委内瑞拉则由8.8%下降到-18.6%；两国CPI的累计升幅分别高达136.5%和6864.5%；外汇储备分别下降了16.8%和70%，其货币对美元的贬值幅度则分别高达461%和363%。但同期它们的股市分别录得大约11倍、17469倍的惊人涨幅。

　　4。除俄罗斯等少数个案，许多汇率贬值幅度较大的国家，其股市累计涨幅都不算小。除了刚才提到的阿根廷和委内瑞拉，土耳其、南非、巴西、墨西哥、印度、印尼等国在过去十年间货币贬值幅度也不低，分别高达226%、117%、89%、80%、64%和50%，但这些国家股市同期分别录得91%、85%、14%、55%、67%、127%的累计升幅。

　　5。欧元区宏观基本面较差的国家，股市表现也较差。在欧元区，著名的“笨猪五国”和法国都属于政府财政和宏观基本面比较差的国家。过去十年间，法国股市下跌了6%，明显弱于美国、德国、日本、英国等大型发达经济体；构成“笨猪五”的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙，其股市同期的跌幅分别为27%、12%、39%、86%和34%。实际上，同期全球股市跌幅的冠亚军，就是欧元区的塞浦路斯和希腊。如前所述，塞浦路斯股市的累计跌幅高达99%。

　　6。过去十年间，比较坚挺的股市可以粗略分为三个阵营：一是前面所说的宏观基本面很糟，靠肆意印钞支撑起来的“奇葩”牛市，如委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国；二是没有加入欧元体系、宏观基本面相对稳健的北欧国家，如丹麦、瑞典、挪威，其股市累计涨幅分别高达107%、55%、50%；三是“超低利率”和第四次科技革命“双轮驱动”的牛市，美国、德国和日本股市属于此类，纳斯达克综合指数、标普500、德国DAX、日经225同期分别积累了135%、66%、65%、32%的涨幅。

　　接下来，我们选择过去十年间累计涨幅超过65%的部分股市或股指，简要讨论其上行的基本性质或动力来源；并且简要评估美、德、日、中这几个股市的中长线投资价值或风险。

　　委内瑞拉股指的累计升幅高达17469倍，其P/E由10倍上升到519倍，目前的P/B超过15倍，由这些数据可以推断，该国股市飙升主要靠货币泛滥驱动。

　　阿根廷股市的累计升幅为11倍，P/E由十年前的16倍上升到81倍，显然可以定性为严重的泡沫。

　　印尼股市累计上涨127%，但P/E由19倍轻微上升到22倍，P/B由3.6倍下降到2.5倍，基本上可以解释为货币内贬(累计通胀幅度为76%)和外贬(累计贬值幅度为50%)共同作用下的企业盈利上升驱动。

　　菲律宾股市累计升幅为123%，其P/E由15倍温和上升到23倍，P/B由2.8倍下降到2.5倍，基本上可以解释为货币内贬(累计通胀幅度为44%)和外贬(累计贬值幅度为19%)作用下的企业盈利上升驱动叠加温和的估值水平提升。

　　土耳其股市累计升幅为91%，其P/E由11倍下降到10倍，P/B由2.2倍下降到1.4倍，显然只能解释为货币内贬(累计贬值幅度为118%)和外贬(累计幅度为226%)共同作用下的企业盈利水平提升推动股市上涨。

　　泰国股市的累计升幅为90%，其P/E由18.4倍轻微下降到18.3倍，P/B由2.3倍下降到2.1倍，货币累计升值2%，通胀累计幅度为22%，其股市上涨可以全部归因于正常宏观背景下的企业盈利上升的驱动。

　　南非股市的累计升幅为85%，其P/E由13.2倍上升到19倍，P/B由3.2倍下降到2.3倍，基本可以解释为货币内贬(累计通胀幅度为85%)和外贬(累计贬值幅度为117%)共同作用下的企业盈利增长和股市估值水平正常提升共同驱动。

　　标普500的累计升幅为66%，其P/E由17倍温和上升到21.7倍(升幅为27.6%)，P/B由2.94倍轻微上升到3.2倍，EPS由89.4上升到118.8(升幅为32.9%)，同时十年期国债收益率由4.47%下降到2.38%(降幅为46.7%)，由这些数据可以看出，标普500的上涨完全可以归因于利率水平大幅度下降对股市理论估值的提升叠加企业盈利增长的驱动；而且十年期国债利率将近一半的降幅对该指数理论估值的提升效应尚且没有充分实现。即，理论上，没有理由认为该指数已经泡沫化。

　　鉴于目前“美股泡沫论”甚为流行，有必要简单回顾上世纪90年代“新经济泡沫”在2000年3月登上的那个大顶。那时，标普500指数的P/E为28.9倍，P/B为5倍，分别比今天高出33%和56%；而且，那时的十年期国债利率为6%，比今天高出152%。在基本面角度，上世纪90年代以信息技术和生物技术蓬勃发展为代表的“新经济”，就其“革命”的深度与广度而言，未必比得上眼下这一轮如火如荼的“第四次科技革命”。

　　因此，参考历史经验，从基本面、估值水平等层面观察，我都倾向于认为标普500指数的牛市远远没有走完。如果把特朗普减税方案在国会通过的可能性及其将会给美国企业带来的盈利提升效应、特朗普扩张性财税政策对美国政府赤字与债务的负面影响以及因此而强化的美国政府“低利率需求”、特朗普更换联储主席后对联储货币政策取向影响力的提升等因素也考虑在内，那么美股长线上升潜力就更值得乐观。

　　过去十年间德国DAX指数的累计升幅为65%，其P/E由13.6倍上升到18.8倍(升幅为38%)，P/B由2倍下降到1.9倍，EPS由588上升到705(升幅为20%)，十年期国债利率由4.24%下降到0.36%。根据这些数据，过去十年间德国股市上涨可以定性为零利率对股市理论估值的巨大推升能力的“初步展现”。另外，2000年3月德国股市到达“新经济泡沫”大顶时，德国十年期国债利率比今天高出486个BP，DAX指数的P/E和P/B分别比今天高出83.7%和63.8%。因此，个人认为，除非欧元区系统性风险再度升级引起德国十年期国债利率飙升，否则德国股市在理论上没有风险。

　　同期，日经225指数累计上升了32%，其P/E由19.7倍下降到19倍，P/B由1.94下降到1.86，EPS由847.7上升到1157(升幅为36.5%)，十年期国债利率由1.61%下降到0.07%。由这些数据可以看出日本股市的上涨可以完全归因于企业盈利上升的驱动，零利率对股市理论估值的推升能力还没有展现。

　　概括而言，前述过去十年间全球“三类牛市”并存的格局，未来仍将存在；美国、日本和德国等在“第四次科技革命”中充当“领头羊”的国家，其股市在“科技革命”和“超低利率”两大因素的支撑下，牛市仍将续演，直至未来某时形成下一个泡沫大顶；由于债务体系已经严重“庞氏化”的国家非常之多，未来还有更多的国家在内外货币政策上步委内瑞拉和阿根廷的后尘，进而导致更多的“奇葩”牛市。