经济复苏的核心在于总供给与总需求如何形成良性互动机制，只有当总供给与总需求之间形成正向反馈、互促互利的循环之时，经济才可以真正走向稳健复苏。我国供给侧改革带来了产业链“自上而下”的复苏，但只有当终端需求非常强劲时，才能给企业带来持续的利润。当前，我国经济逐步企稳，经济仍将继续处于温和增长区间，但我国经济的总供给与总需求之间的良性互动尚需增强。

　　今年以来，全球经济企稳向好态势更加明显，全球制造业增长态势普遍向好，全球贸易普遍回暖。我国经济增长仍处温和增长区间，生产面增长在波动中维持相对高位；需求面内外有别，内需温和，外需强劲。

　　1。全球经济复苏进程加快。

　　今年以来，全球经济企稳向好态势更加明显。发达国家普遍复苏进程加快，10月制造业PMI保持在58.5%的高水平，处于2011年以来的较高水平，经济景气指数升至114，为近10年来新高，CPI温和上涨至1.4%，劳动力市场逐步改善，9月失业率维持在8.9%的低位，消费者信心增强，经济复苏强健。不仅欧盟中心国家经济形势较为明朗，外围国家也开始明显向好，欧洲经济复苏动力多元化。同时，尽管部分指标出现短期波动，但美国经济总体仍处于稳健回升阶段，三季度实际GDP年化环比增长3%，大幅高于市场预期的2.6%，同比增速2.3%，较二季度的2.2%进一步提升；10月失业率降至4.1%，为2001年以来新低；制造业PMI升至58.7%，为2004年以来新高，9月物价水平温和上涨1.6%，对外贸易逆差更是降至近11个月低位。此外，日本经济温和扩张，10月制造业PMI升至52.8%，外需增长强劲、9月出口同比增长14%，就业形势保持良好态势，失业率维持在2.8%的低位，物价水平保持在0.7%，连续9个月保持上涨态势。与此同时，新兴经济体的经济总体改善。

　　虽然美联储加息及缩表进程推进、欧洲地缘局势风险犹存、全球债务水平高企及资产泡沫风险积聚等问题，仍存在一定的不确定性，但不会对全球经济复苏造成实质性的负面影响，全球经济已经开始步入新增长周期前的黎明阶段。

　　今年全球经济复苏加快的鲜明特征表现在两方面，一是全球制造业增长态势普遍向好，全球PMI稳步回升至53以上，其中美国、欧元区和印度PMI表现尤为突出。二是全球贸易普遍回暖，欧元区(主要是以德国为代表)、美国和中国的进出口增速已经达到年内相对高点，贸易逆差普遍缩小。在经历了贸易保护主义的短暂回潮和束缚后，全球贸易自由化和便利化仍在快速推进。在贸易流增长明显提速的同时，全球资本流动也显现向好势头，联合国贸发会议预测今年FDI流量增长5%，达到1.8万亿美元。调查显示，55%的企业高管认为2017年至2019年FDI会大幅增长，特别是服务业领域FDI增速将创新高。

　　2。我国经济增长仍处温和区间。

　　当前，我国经济逐步企稳。2017年一季度达到6.9%的阶段性高点，这也是2012年以来首次一季度经济增长超过上年四季度，阻止了经济持续下滑的势头。二季度GDP仍然保持在6.9%的相对高位，三季度小幅回落至6.8%，但总体运行依然平稳。

　　工业生产增长在波动中维持相对高位。今年以来，规模以上工业增加值增长的波动性明显增加，月度数据起伏明显加大。出口交货值累计增速明显好于去年同期，3月以来持续保持在10%以上的相对高位。PMI一直保持在51%以上的扩张区间，并且在波动中逐渐走高，10月时达到51.6%。其中，9月新订单指数已经达到2012年4月以来的最高值54.8%，10月小幅回落至52.9%；9月新出口订单指数2012年5月以来的最大值51.3%，10月回落至50.1%。同时，新订单与新出口订单之差所反映的国内订单变化也在经历了二季度的相对低点后开始趋好。PMI原材料库存指数在今年以来走出了一个轻微的W型，低点位于3月、4月和8月，10月达到48.6%，比去年同期改善，这反映企业主动调整生产意愿趋于走高，对经济前景的预期改善；PMI产成品库存指数则呈现一个倒U型，高点出现在今年4月，之后波动下行，9月已经下行至44.2%的低点，虽然10月又略微回升至46.1%，但仍较去年同期下降，这反映出企业被动调整生产的意愿在趋弱，对经济恶化的预期在降低。作为PPI的领先指标，PMI主要原材料购进价格指数走势呈现U型，低点出现在今年4月，之后持续走高，9月达到68.4%，明显高于去年同期水平，虽然10月回落到63.4%，但仍反映出生产活动并不疲软，预示未来PPI还将有走高的可能。

　　需求内外有别，内需温和，外需强劲。在多重因素的影响和支撑下，我国消费市场保持了温和增长态势，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达到了64.5%，比上年同期提高了2.8个百分点，比资本形成的贡献率高出了31.7个百分点。1至9月，全国社会消费品零售总额增长10.4%，增幅同比持平。投资增速有所回落，前三季度城镇固定资产投资累计增长7.5%，同比回落0.7个百分点，如果扣除价格因素，回落幅度更大。基础设施投资降幅较大，房地产投资冲高回落，制造业投资低位徘徊。根据海关统计，1至10月我国进出口额22.52万亿元人民币，同比增长15.9%；其中，出口增长11.7%，进口增长21.5%，顺差收窄17.8%，对经济的拉动作用显著提高。

　　物价水平既无通胀也无通缩。前三季度，CPI同比上涨1.5%，继续保持温和上涨态势；PPI同比上涨6.5%，部分生产领域的原材料和产成品价格出现阶段性的快速上涨并没有影响到整体物价水平的稳定。房地产价格在偏紧的政策调控下开始明显降温，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均连续12个月回落；二线城市新建商品住宅价格同比涨幅连续10个月回落，二手住宅价格同比涨幅连续8个月回落；三线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅连续2个月回落。总体来看，我国经济总供求关系比较宽松，物价水平温和可控，既不存在通货膨胀压力，也不存在通货紧缩忧虑。

　　1。总供给与总需求互动机制的主要机理。

　　总供给-总需求是经济分析的基本框架，在看待当前全球经济复苏，特别是中国和美国两大经济体复苏时，应注意区别两国复苏动力机制之间存在的差异性，明确复苏稳健性的差别，这是展望未来经济形势的主要依据。

　　从历史及横向经验看，经济复苏的核心在于总供给与总需求如何形成良性互动机制，即只有当总供给与总需求之间形成正向反馈、互促互利的循环之时，经济才可以真正从衰退走向稳健复苏。例如，由于外部冲击或政策刺激，总需求产生边际变化，拉动总供给回升。然后，总供给回升给总需求反馈正向效应，继续推动总需求进一步改善；总需求将持续改善的正向效应再次传导至生产端，带动总供给继续扩张，如此循环往复，总供给与总需求形成良性互动机制，经济真正开始复苏。

　　具体来看，一次典型的经济复苏应该经历如下过程：当经济处于低谷时，宏观调控政策刺激需求回升，居民消费回升，带动企业生产增加，企业利润回升；企业利润回升到一定程度，一方面会带来工人的工资上升，另一方面带来企业投资增加，扩大生产以便更好地满足日益旺盛的需求。当投资增加以及收入提高带来居民消费增加，企业面临的终端需求则将进一步回升，企业生产持续扩大，行业以及全社会产能利用率逐步上升，经济开始进入复苏通道。这样一来，总需求和总供给在实现良性互动后，持续相互正向反馈正向带动，最终推动经济彻底复苏。

　　如果从上中下游全产业链的角度来看，则总供给与总需求互动机制可以表述如下：由于政策或者其他外力影响，社会终端需求(包括消费、出口、房地产投资等)开始回暖。则与终端需求最为接近的下游企业生产开始向好，进一步带动对中间工业品需求回升，从而推动中游生产企业生产回升；中下游企业生产回暖，会带来原材料等初级大宗商品需求增加，进而带动上游企业生产回暖。如此一来，上中下游企业利润普遍回升。当利润回升到一定程度，则会带来企业投资扩大、员工收入增加，这就进一步增加了社会终端需求，从而继续推动上中下游企业生产回升，经济复苏进入正轨。

　　在实现总供给与总需求实现良性互动的过程中，企业资产负债表的修复情况成为关键环节。当外部因素(可能是需求变化，也可能是生产端变化)带动企业生产转好、利润回升，企业将会在工人工资和企业投资两方面做出反应。通常来说，工人工资会在利润向好之后较为迅速的改善，但企业投资则需要更谨慎地抉择。如果企业利润的回弹可以完全修复之前被经济危机破坏掉的资产负债表，那么企业投资会在生产回暖的带动下出现反弹。但是，如果企业利润回升还不足以修复资产负债表，那么企业投资会持续低迷，不会在短期内出现明显回升。一旦企业投资不能随之增加，那么之前略微改善的终端需求缺少进一步持续改善的动力，总供给与总需求的正向反馈机制出现堵塞，循环不能很好地完成。

　　资产负债表之所以具有这样重要的作用，是因为在当今经济与金融深度交织的时代，资产负债表的状况是企业(或者个人)能否突破自身预算约束限制、获得外部贷款或其他金融资源认可的主要凭据。无论是银行还是相关金融借贷中介，都会依据企业资产负债表的情况来决定是否出借资金或者授信其他金融业务。所以，资产负债表良好，企业就可以充分利用外部资源进行融资投资，居民也可以由此获得消费贷款等外部资金实现消费扩张。

　　如果再进一步观察，企业资产负债表的修复需要两大因素支撑，一是生产成本没有明显增加，二是面对的市场需求有明显好转。(1)当生产成本增加、需求增加时，企业利润不一定增加。(2)当生产成本增加、需求持平或走弱时，企业利润趋弱。(3)当生产成本持平或走弱、需求增加时，企业利润趋好。(4)当生产成本持平或走弱、需求走弱时，企业利润向好的可能性较小。基于以上分析，我国与美国经济复苏在实现总供给与总需求良性互动机制上存在怎样的差异？又如何影响了复苏的稳健性呢？

　　2。我国“自上而下”的复苏与美国“自下而上”的复苏方式有所不同。

　　本轮我国经济复苏主要初始动力在于供给侧改革带来的上游煤炭等原材料、资源品短期供给量明显缩减，上游企业利润大幅回弹。同时，企业主动补库存增加了短期需求，经济长期存在的供需矛盾在短期内得以缓解，给企业带来了喘息时机，企业利润回弹，带动企业投资和工人工资收入略有好转。工资增加带来消费形势企稳向好，从而进一步支撑供给侧变化。从整体看，这是一次全产业链“自上而下”的复苏，即政策外力导致上游企业生产好转、利润回弹。但是，上游企业利润的大幅回弹和中游企业略微向好的同时，下游企业在面对不够强劲的终端需求时，销售、利润并未明显改观。只有当终端需求非常强劲时，才能带来企业利润的持续、普遍向好，形成总供给与总需求的良性互动机制。目前我国包括居民消费、房地产投资、基建投资、企业投资在内的终端需求增长还需增强。

　　美国的经济复苏路径正好相反。在量化宽松政策以及金融市场牛市等影响下，美国居民的资产负债表得到快速修复，终端需求明显好转。在初期居民资产负债表快速修复、居民消费需求明显向好后，企业销售、利润好转，企业资产负债表修复也进展顺利，制造业生产扩大，产能利用率回升。从今年开始，企业投资开始回升，整个社会的总供给与总需求互动机制呈现良性互促的状况。从全产业链的角度看，由于美国消费率先回暖，下游企业生产状况明显好转，继而带动对中游乃至上游企业的需求，最终带动全产业链资产负债表修复。

　　3。没有彻底产能出清，就不会出现稳健的新周期。

　　当前在判断经济走势和复苏稳健性时，周期理论占据显要位置。其实，不用刻意纠结区分和套用周期理论，因为一切经济循环都在总供给与总需求框架下的阶段性特征。如果由库存变动带动的经济短周期能实现企业利润持续稳健向好，则投资就具有回弹基础。一旦总供给与总需求良性互动机制进入加速互促阶段，则由投资回升带动的中周期出现的可能性就近在眼前。在短周期和中周期的运行过程中，创新的脚步时停时歇，在经济彻底复苏进入新的中周期后，重大科技突破就可继续推动经济进入技术长周期。观察总供给与总需求之间的互动机制更为重要，而不是刻板套用周期理论。对我国当前的经济形势，必须要清楚认识到的是，没有产能彻底出清，就不会存在稳健的新周期，本次复苏只是一组大波峰大波谷中并不显著的小浪头。

　　4。全球经济中长期增长仍有较大可能处于“大平庸”阶段。

　　国际金融危机之后，2010年至2013年世界经济增长并不景气，2014年全球GDP实际增速略有回升后，又经历了波动起伏。这种复苏的脆弱性主要是因为从危机中率先恢复的依然是金融部门，资产负债表的修复主要建立在金融市场、金融产品价值的修复上，继而再带来实体经济的修复。因此，只要金融市场、金融部门发生较大波动，实体经济由于缺乏坚实的复苏基础而会随之波动起伏。虽然2017年全球复苏态势更为明确，但全球经济在低增长区间的徘徊势头仍未彻底消除。在短期内(未来一到两年)，世界经济增长态势将延续这种复苏态势，但全球经济总供给过剩、总需求疲软的主要矛盾没有得到根本缓解，制约实体经济发展的人口结构度过拐点、科技创新增速放缓、资本过剩等等中长期问题没有得到根本解决，全球经济中长期增长仍有较大可能处于“大平庸”阶段。

　　未来一段时期内，我国经济领域的主要问题有以下几方面。

　　1。国企改革亟待深化扩围。

　　当前，国企混改已经取得了初步进展，以联通混改为代表的混改思路具有较大的参考意义和示范作用。但是，制约国有企业效率提升的根本障碍并未完全破除，国企全要素生产率偏低的现状没有得到较大改善，从而无法从提高投资效率和资产产出率的方面真正实现降低杠杆率。同时，教育、卫生、医疗、养老等社会事业领域内国企仍占据较大份额，民间资本的参与性仍然较低，行业多样性发展和效率提升仍有很长的路要走。所以，还需继续加大国企改革的深度和广度。

　　2。民间投资信心活力尚处低位。

　　目前，我国民间投资增速仍然处于低位调整区间，还未显露出稳定、持续的向好趋势。究其原因，一是企业税费、能源原材料、房租、物流费等成本依然较高；二是金融去杠杆过程中流动性阶段性趋紧导致企业融资难、融资贵问题出现波动；三是产权保护、法制建设等制度方面仍有待完善，再加上部分具有较大投资空间的行业领域仍未对民间资本开放，这些因素综合导致民间投资信心和活力不足。

　　3。地方政府债务风险仍有隐忧。

　　由于经济下行压力仍然存在，地方政府保增长、控风险的任务依然艰巨。在调整土地出让收入依赖症的同时，地方政府的财政融资渠道明显收窄。从去年开始，PPP、特色产业小镇、特色产业基金等新发展模式为地方政府融资提供了新平台，形成了实质性的债务创新，地方债务或以更加隐蔽的方式继续积累。这集中反映出在不断加强对违法违规融资等行为监管的同时，地方政府缺乏稳定、合规的融资渠道来满足财政支出需要的现实困难。

　　4。房地产市场大幅波动影响宏观稳定。

　　近年来，房地产市场迎来了限购限贷、严控首付贷等全面收紧政策，房地产价格在经历暴涨之后开始明显降温。房地产市场变化将对宏观经济运行产生一定影响。

　　5。汇率问题仍需高度重视。

　　随着美联储开始“缩表”、欧央行准备缩减QE规模，全球货币政策已经开始进入新一轮收缩期，全球资本流动将受到一定影响，我国仍将面临资本外流和本币汇率波动压力。尽管包括美联储在内的央行政策已被市场充分预期，利率波动溢价也反映在金融市场价格波动中，但外部货币政策调整通过汇率通道对国内金融市场的长端利率等影响依然不容小觑。更重要的是，如何处理推进人民币汇改、保持货币政策独立性以及保持宏观审慎监管三个目标之间的关系，仍将是对央行的重大考验。