改革开放30多年来，我国债券市场持续快速健康发展，取得了举世瞩目的成绩，已成为全球第三大债券市场。随着人民币成为SDR储备货币，人民币国际化进程已明显加快，将极大推动我国金融业更深度融入全球经济金融体系，这必将大幅提高国际金融市场对人民币资产的全球配置，助力提升人民币国际储备货币的地位。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，在进一步扩大开放中，需要进一步释放金融机构和金融市场的活力。其中，债券托管机构作为债券市场的核心基础设施，是连接政策与市场的核心枢纽，是实现债券市场稳健开放发展的基础。7月，“债券通”的成功运行，拓宽了我国债券市场与境外市场的连接，因此，进一步打通国内债券市场基础设施的联通，完善我国债券市场开放发展的高速公路，已经提上债券市场对外开放的日程。

　　债券市场开放发展中需进一步完善之处

　　人民币成为SDR储备货币，将提高国际金融市场对人民币资产的需求，但我国债券市场目前开放程度仍较低，尽管陆续推出了QFII、RQFII、合格机构计划以及近期的“债券通”项目，允许境外投资者进入境内债券市场，但境外投资者持有中国债券的比重依然不高。IMF数据显示，截至2016年末，人民币作为储备资产合计845.1亿美元，占全球10.8万亿美元外汇储备总量的0.78%。人民币发展成为国际储备货币，必然要求债券市场加大开放，积极吸收国际投资者参与人民币资产交易，提升债券市场的深度和广度。我国债券市场要与国际金融市场对接，目前迫切需要通过联通托管机构，促进债券市场的融合发展。

　　(一)“护航式”监管理念导致市场主体产生惰性，缺少自律发展的积极性。

　　债券市场在稚嫩发展的初期，确实需要监管部门强有力的直接管理市场风险，但伸手不放手的监管政策，可能会把特定时期内对市场的保护演变为市场发展的潜在障碍。比如一级托管模式、指定场外特定的电子交易平台，都是在特定时期提出的防御风险的监管措施，但却限制了国际上普遍采用的二级托管和多元交易方式的市场发展趋势，影响市场自律机制的形成。过于严格的市场管理，削弱了市场机构自主创新、市场服务和风险管理等核心能力。同时，在“通道式”开放进程中，国内市场的整体竞争力尚未形成，一旦市场开放全面放开，我国市场主体将难以应对国际竞争和挑战。

　　(二)托管机构彼此联通有限，导致市场资源难以整合、配置效率低下。

　　目前，我国三家托管机构之间托管产品各有侧重、联通有限，导致市场资源整合度较低，同时造成相似券种在不同市场存在价格差异，资源配置效率低下。同时，如果投资者想购买不同债券品种，需要在不同的托管机构分别开立账户，增加了管理资产的复杂度和操作成本。特别是，在对接国际市场中，国内市场资源的分隔大大降低了市场整体的竞争优势，不利于国际竞争。

　　(三)一级托管模式无法满足投资者多样化需求，降低了投资便利性。

　　一级托管模式只存在一个层级的托管服务，容易产生垄断，也容易产生托管能力超限的问题。随着金融机构的发展，已经有能力承担二级托管功能，坚持单一的一级托管模式，无法满足投资者多样化需求、发展多层次市场，还会造成托管服务不充分，阻碍市场发展。此外，一级托管与国际主流操作习惯不符，增加了国际投资者进入我国债券市场的操作等成本，不利于我国债券市场的开放。目前，“债券通”已允许境外投资者通过托管基础设施互联选择二级托管模式进入国内债券市场，应在此基础上，进一步放开二级托管服务，允许一级托管和二级托管模式并存，国内外投资者都可以按照自身习惯，自行选择托管模式。

　　(四)单一集中交易平台，延长交易路径和时间、降低市场效率。

　　与国际场外债券市场普遍具有双边询价、经纪公司、电子交易平台等多元化交易方式、竞争激烈的特点不同，目前我国场外债券市场指定了与托管结算机构单一联通的交易平台，交易结算路径为：投资者在双边询价达成交易后，到该交易平台进行备案，由该交易平台向登记托管机构传输指令，完成结算。这一过程延长了交易路径和时间，降低市场运行效率，无法满足场外市场规模大、参与主体多样、交易需求存在差异性等市场要求，也不符合国际投资者的交易习惯。

　　打通债券基础设施互联通道的建议

　　随着债券市场的进一步开放，通过主动推进国内债券市场的互联互通，不仅可以提高托管机构的联通合作与适度竞争，同时有助于按照国际惯例形成多级托管模式包括双边询价、经纪公司、电子交易平台等多种交易方式的协同发展，从而强化金融体系的高效性，为金融市场的稳定性提供根本保障，加快推动债券市场的改革开放。

　　(一)债券市场互联互通的含义。

　　债券市场的互联互通，表面是通过技术连接实现联通，实质是债券和资金等要素实现自由流动。主要包括：一是技术后台方面，托管机构之间建立业务连接，能够进行互联互通的业务操作；二是交易前台方面，投资者可以选择多种交易方式自由交易，在任一托管机构完成结算，同时债券发行人可以自主选择任一托管机构作为发行场所；三是政策管理方面，随着市场自身作用不断发挥，减少不必要的行政管理，协调统一监管理念和标准，提高监管效率，服务债券市场开放发展。

　　(二)托管机构互联互通的实现方式。

　　托管机构之间的互联互通，主要依托多级托管模式进行，即一级托管机构互相开立债券名义总账户，依托市场参与者与托管机构、支付系统之间的实时联通实现DVP结算。整个市场结构设想(如图1).

　　交易方面，投资者可通过一对一双边询价、经纪公司、国内外不同电子交易平台的多元化路径达成交易。同时，二级托管机构可自行建立面向自身客户群体的电子交易平台，促进交易达成。

　　结算方面，投资者可通过标的债券托管机构开展债券结算，也可通过非标的债券托管机构的债券名义总账户进行债券结算。结算过程中，可以由付款方主动发起，也可以由付券方主动发起，接到结算指令后，托管系统和支付系统自动进行DVP结算处理。

　　同时，根据相关信息报送规则，一级托管机构可以获得通过其他一级、二级托管机构的最终投资者交易明细和持有明细。

　　通过托管机构的互联互通，在我国现有债券市场格局下，有利于构建统一互联的债券市场，符合国际债券市场适度竞争和专业分工的规律，有利于国内和国际债券市场融合发展的长远目标。

　　一是互联互通将解决托管机构之间相关业务规则不一致的问题，从而促进监管规则的统筹协调。互联互通后，各托管机构的账户规则、业务制度、操作规范等将实现趋同和统一，原有的多头监管机构对运行规则趋同的业务进行监管时，监管理念和规则也将逐渐协调统一。

　　二是互联互通将解决托管机构之间有限联通问题，促进市场资源的整合与配置。互联互通可以使国内和国际投资者均可通过一点接入我国整体债券市场，大幅降低开立多个账户的成本，便利了对人民币债券资产的全球配置，助推人民币国际化进程。

　　三是互联互通将解决一级托管模式无法满足市场多元化需求的问题，形成了国际通行的一级托管与多级托管并存的模式，有助于增加国内银行、券商等金融机构作为二级托管机构的竞争，促进其发挥多重中介服务、主动提高自律性，积极履行监管机构制定的数据报送制度等监管要求，从而将直接穿透监管转变为间接穿透监管，降低监管成本。

　　四是互联互通有助于解决单一集中交易平台的问题，通过引入和促进各类市场参与者的广泛参与，促进形成多元、分层的市场交易方式。互联互通允许发行人和投资者自主选择发行和投资场所，有利于消除同一债券在不同市场之间的价差，促进我国债券市场基准利率的形成，建立健全反映市场供求关系的债券收益率曲线和市场完整统一的价格体系。

　　综上，通过国内债券市场托管机构之间的互联互通，将推动基础设施等市场机制的完善和优化，实现债券交易方式、托管模式等与国际市场的无缝对接，促进国内与国际债券市场的有效融合，为人民币作为投资、储备货币开拓了广阔的国际市场空间，服务加快人民币国际化进程。

　　(作者系上海清算所副总经理)