来源于流动性的外溢和运用维度的多元化

　　如果说定价是一门科学，那么交易与对冲便是一门艺术。动态对冲与调整的必要性源于期权各类策略风险，不论何种维度、何种视角的策略，均存在无法消除的风险作为潜在盈利的来源。动态对冲与调整的科学性来源于期权数量化网络，不论何种维度、何种视角的风险，都可以实现量化衡量，衍生出量化管理方案。动态对冲与调整的共赢性来源于流动性的外溢和运用维度的多元化。

　　期权风险概述

　　期权买方风险

　　期权买方也被称作期权权利方，当期权的买方在最后交易日行使买入或者卖出标的资产的权利时，义务方必须无条件满足期权买方的要求。

　　因此，期权买方承担的最大风险锁定为权利金，而最大收益无限。虽然如此，但是期权买方还是存在一些需要特别注意的风险点。

　　1。权利金风险

　　期权买方的盈利源于期权买卖过程中权利金的差额。虽然投资者不存在无限亏损的可能性，但是当标的资产价格向不利方向变化时，投资者有可能会损失全部权利金。因此，投资者要建立良好的止盈止损意识。

　　2。高溢价风险

　　虚值期权在到期日的时间价值和权利金价值都将归0，到期前由于波动剧烈有可能会出现价格高涨，投资者如果在此时追涨和买入期权，可能会在到期面临损失，就像楼市泡沫时追涨的投资者。

　　期权卖方风险

　　期权卖方通常定义为期权义务方，当期权的买方在最后交易日行使买入或者卖出标的资产的权利时，义务方必须无条件满足期权买方的要求。就单纯卖出期权来说，最大的收益已经锁定为权利金收入，而承担的损失却可能很大。

　　1。保证金风险

　　期权卖方在交易过程中缴纳保证金，并根据期权价格的变动相应调整。与期货一样，当保证金不足时，需要相应追加保证金。当保证金触及强平线时，期权卖方存在强平风险。

　　2。巨额亏损风险

　　由于期权损益存在非线性特征，期权卖方的最大收益锁定为权利金收入。当标的资产价格向不利方向变动时，期权卖方无最大损失概念。这对于期权卖方投资者的风控意识和止损意识存在着较高的要求。

　　图为卖出期权损益

　　3。流动性风险

　　流动性风险是指投资者无法及时以指定价格成交所产生的风险，是期权卖方和买方的共有风险，广泛存在于金融市场之中。

　　期权动态对冲

　　静态来看，卖出宽跨式等卖方策略存在无限风险，然而大道至简、唯快不破，借助策略调整、部位调整和动态对冲等小技能，风险可控并非难事。

　　1.Delta释义

　　期权Delta衡量标的价格的变动所引起的期权价格的变动，从数学意义上来说，它是讲期权价格变动量与标的价格变动量的比率，或者期权价格对标的价格的偏导数。举个例子：

　　某豆粕1801期权的Delta是0.5，则在其他因素不变的情况下，该豆粕1801合约价格增长1元/吨，期权价格会增长0.6元/吨。

　　2。联动规律

　　看涨期权Delta +看跌期权Delta=1.

　　3。标的价格影响规律

　　看涨期权Delta变动范围是0至1，深度实值趋于1，深度虚值趋于0.

　　看跌期权Delta变动范围是-1至0，深度实值趋于-1，深度虚值趋于0.

　　图为看涨期权Delta分布

　　图为看跌期权Delta分布

　　4。到期时间影响规律

　　随着到期日临近，实值期权的Delta绝对值会逐渐趋向于1，平值期权的Delta的绝对值会维持在0.5附近，虚值期权的Delta绝对值会趋向于0.

　　图为看涨期权Delta与到期时间

　　图为看跌期权Delta与到期时间

　　5。波动率影响规律

　　在其他因素不变的情况下，随着波动率的上升，期权的Delta绝对值会逐渐趋于0.5，也就是说，虚值期权的Delta值会上升，实值期权的Delta会下降。当波动率变小时，虚值期权的Delta值会下降，实值期权的Delta会上升。当波动率很低的时候，平值期权的Delta也会趋向于1。事实上，波动率对Delta的影响规律与期限的影响规律相似。

　　6.Delta中性与对冲

　　有时候投资者可能希望投资组合不受标的价格波动的影响，这样的组合被称作Delta中性组合，要实现这一效果，就要对投资组合进行Delta对冲。比如，M1801期货合约价格为2860元/吨，投资者构建如下卖出宽跨式组合：

　　此时，M1801期货价格上涨1个点，该投资者将会损失300元，为了使组合保持中性，投资者需要买入30手期货合约。实际上，Delta会随标的价格、到期时间以及波动率的变化而变化，Delta中性对冲是一个动态的过程。收盘时，因标的价格的变化，卖出宽跨式组合的净Delta变为-10，此时投资者需要卖出或者买回10手M1709期货合约，将期权期货组合的Delta调整为中性。

　　7。对冲难点与畅想

　　需要注意的是，上述Delta对冲也只是事后的调整，会存在调整滞后、被动跟随市场和手续费的难点。不同的对冲机制，不同的Greeks计算方式，会产生不同的损益曲线和对冲结果。面对不同的Delta敞口和行情特征，投资者也可以选择不同的对冲工具。在资金允许的情况下，投资者可以卖出相反部位应对小区间波动，买入同向期货或者选择权应对强劲行情。寻找合适的对冲机制和合适的对冲工具是Delta中性对冲的关键。

　　从波动率分布看期权对冲难度

　　波动率是对标的价格波动速度与方向的衡量，其具体数值为日收益率的年化标准差。假设当前沪深300指数为2000点，交易员认为当前市场年化波动率为20%，则每天的波动率约为1.25%(25个点).

　　期权定价依赖于对波动率的测度，其背后有着显著的现实意义。越高波动率表明收益率标准差离0越远，波动幅度偏离0更大，走出潜在大趋势或大振荡的可能也更大。

　　1。波动率分布

　　正如基差走势一样，如果标的期货的波动分布集中，变化规律性强，扰动性小，期权对冲和期权策略的搭建便有更高的安全边际。波动率锥基于均值回归的理念，使得波动率的未来走向和极端情况具有可分析性。我们根据动力煤主力合约和豆粕主力合约的历史数据绘制了相应的波动率锥，如图所示：

　　图为动力煤期货波动率锥分布

　　图为豆粕期货波动率锥分布

　　2。波动率预测

　　广义自回归条件异方差(GARCH)模型族引入了预期回复的长期平均方差水平项，解决了EWMA无法实现波动率均值回归的问题。广义自回归条件异方差(GARCH)模型分析的结果受到估计量、采样频率和预测方法的影响，和波动率锥一样均无法综合反映重大事件、基本面信息和资金面信息等因素的影响。

　　从Delta曲线形状看期权对冲难度

　　动态 Delta 中性对冲策略虽然运用广泛且能有效控制风险，但是不论是基于Delta对冲区间，还是固定Delta变动幅度的对冲策略，都无法有效弥补Delta在不同期限结构和期权隐含波动率下的变动特征对对冲绩效的影响。

　　究其原因，在不同期权期限结构下，不能有效地考虑时间衰减因子对Gamma的影响，即在合约越接近到期日时，在平值附近的 Gamma 变动越剧烈。如果单纯通过相同频率和跨度的自动化对冲，则会面临较低的对冲频率带来的较大的头寸敞口的问题。

　　从基差走势看期权对冲难度

　　自2015年股市大幅度回落开始，上证50指数期货(IH)就出现大幅贴水，并呈现逐步收回的总体趋势。也就是说，对于卖出IH对冲的投资者来说，基差的逐步收回是其潜在风险，可能会导致对冲无效。除此之外，50ETF分红机制会导致升贴水呈现一定的季节性变化，给期权对冲增加了额外的扰动。当然，投资者也可以在分析季节性规律的基础上设计相应的套利策略。

　　商品期权上面，商品各月份的基差也不是一成不变，或存在较强的规律性，或受到基本面因素的较强影响。跨合约的期权对冲若不能有效覆盖基差变动的消耗，便会使对冲效用和整体损益大打折扣。

　　从期权类型看期权对冲难度

　　美式期权在到期日前的任何时候或在到期日都可以行权。欧式期权持有者只能在到期日行权。白糖期权与豆粕期权都属于美式期权。

　　1。期权隐含波动率

　　美式期权的买方可以在到期日或之前任一交易日进行行权。目前，大商所采用BAW为豆粕期权定价，郑商所采用二叉树模型为白糖期权定价。

　　对于广大投资者来说，最直观的感受便是相同情境下期权隐含波动率的差异。美式期权由于存在提前行权的溢价，相较欧式期权，存在隐含波动率上的细微差异。

　　商品期权结算隐含波动率以结算价计算，而非收盘价。根据测算，以收盘价计算的隐含波动率较结算价会小幅上涨。

　　2。提前行权

　　美式期权买方具备提前行权的权利。值得注意的是，提前行权将会放弃期权时间价值，放弃波动率上升的潜在收益。

　　买方行权后，卖方的头寸布局势必发生变化。对被动取得头寸的对冲处理涉及滑点、手续费和标的价格的问题。与此同时，期权买方具备放弃行权的权利，对于期权卖方来说，需要估计可能被分配到的行权头寸的大致数量。

　　期权正溢价效应

　　1。交易维度立体化

　　期权价格不仅受到标的价格数值的影响，还受到期时间、标的价格波动幅度等因素的影响，形成了以方向、时间、波动率为核心的三大盈利点和策略维度。

　　在方向性上面，投资者不仅可以实现传统的期货价格波动的价差收益，还能很好地适应振荡行情，也能有效地借助期权的杠杆效应放大获利倍数。

　　举例来说，2017年10月13日，豆粕期货跳涨3%左右，若以半仓进行买入期货多头的操作，投资者便可以获得14%的正收益，若以半仓进行期权的虚值一档买入出操作，便可以获得约50%的正收益。

　　2。风控维度可视化

　　在传统保证金风险控制维度的基础上，期权实现了对连续性风险控制数量化系统。到期损益图实现了对期权到期风险的图形展示和数量化定义，希腊字母实现了对连续性风险的度量和调整依据。

　　举例来说，假如投资者以50ETF期权构建一个牛市价差组合，组合的构成分别为买入50ETF购10月2.80合约，卖出50ETF购10月2.85合约，投资组合的损益分布如下所示：

　　图为期权投资组合损益分布

　　投资组合的希腊字母分布如下表所示：

　　对于该组合来说，若下一个交易日标的期货上涨100个点，投资者组合权益将基本能够跑赢时间价值的衰减。若标的期货未发生大幅度波动，但是期权隐含波动率呈现上涨趋势，也有很大的可能性实现对时间价值侵蚀的抵补。

　　3。盈利来源多元化

　　传统的期货市场的交易参与主体固定于期货市场内部，期货市场的交易本质上是一个零和游戏。对于期权来说，对冲的世界打通了期权与其他标的商品之间的联动，形成了对其他商品的流动性支持。

　　显然，在3月底豆粕期权上市之后，作为非主力合约的豆粕1707期货合约成交量明显高于往年，放大了将近三四倍，买卖价差也有相应缩小，极大地提高了流动性。

　　(作者单位：中电投先融期货)