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沪深两市股指9月20日出现了小幅反弹，但是成交量并未出现明显增加。今年以来，几大主流板块，周期、保险、银行、地产、白酒等接连上演了暴动或者轮动的行情，但券商股的表现则相对萎靡。
两融即将破万亿、期指松绑、板块轮动效应叠加低估值滞涨、高盛提出“黄金十年论”……这一系列因素本该是支持券商股启动的理由，但它却始终保持相对的“低调”。
“券商股的走势可能还是要取决于未来市场行情。”上海一家中型公募的绩优基金经理张均(化名)称，眼下市场不清楚怎么给券商股定价。像高盛提出的券商黄金时代的说法还是需要比较长的时间去验证。
走势与基本面背离？
今年以来，在A股整体向好的大背景下，券商股成了为数不多的滞涨板块。9月20日收盘，上证指数收于3366点，上涨0.27%，今年以来的涨幅达到了8.45%。而衡量券商板块整体走势的中证全指证券公司指数(399975.SZ)涨幅仅有3.22%。
对今年以来券商股的萎靡表现，有市场人士表示不解，至少从基本面来看，券商近来光景并不差。上周五(9月15日)，中金所发布通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。松绑股指期货给市场传递出了正面的积极信号。
相比期指松绑对券商板块的提振，近日市场关注最多的、有关券商行业的高频词是“两融破万亿”。自7月31日以来，券商两融余额回升到了9000亿关口上方，并接连在攀升。进入9月，两融余额站上9500亿关口，9月13日突破9800亿元，而到了19日升至9919.69亿元的高位，创出了去年1月21日以来的新高。
从刚刚发布不久的券商中报来看，两融业务的利息收入及投资收益对上半年的证券公司业绩贡献颇多。以上半年业绩增长较快的华安证券为例，上半年净利润同比上涨52.7%至4.06亿元，其贡献的主要来源为信用交易、投资等主营业务业绩增长。该公司中报显示，受IPO后资本规模增加、信用融资类业务规模提升影响，报告期内公司实现利息净收入2.95亿元，较上年同期增加0.93亿元，增幅46.25%。投资业务整体市场环境好于上年同期，报告期内公司实现金融工具投资收益和公允价值变动收益合计1.51亿元，较上年同期增加1.68亿元。
9月20日，A股市场盘面人气活跃，周期板块再度爆发，有色、煤炭以2.59%、1.52%的涨幅领涨两市，云铝股份、西部材料等龙头股纷纷涨停；家电等白马股、军工、食品饮料等板块均表现不错。两市仅有金融、地产、石化等为数不多的几个板块相对弱市。
9月19日两融升至9919.69亿元的高位。20日，当市场人气活跃之时，券商板块仅微涨0.14%，其龙头股第一创业、中国银河等均在尾盘收窄涨幅。
“这是市场的声音，市场认为它不值钱，肯定情有可原。”华南一位资深投资者海军(化名)对第一财经记者如此表示。对于市场缘何冷看券商，海军称，因为券商是一个没有故事可讲的板块。“佣金在下滑，业务主要还是‘看天吃饭’，除非后市走牛，否则券商没有大的机会。”
机构解读券商投资逻辑
券商身上真的没故事可讲？过去很长一段时间它的盈利模式就是“靠天吃饭”，但未来可能并非如此。高盛近日发布研报提出了中国券商将迎来“黄金十年”的观点，它认为到2026年，券商总收入将高达1200亿美元，净资产收益率(ROE)达到10.1%，机构经纪和资管业务带来的收入将成为主力。
不过，唱多和做多是两码事。华南一家大型基金公司投资副总监对记者称，自从中报公布之后，外部机构对券商股的投资情绪发生了一定变化。“上半年券商股估值更便宜，价位更低，国家队应该也是瞧准了价值选择了在低点进场；随后券商股在8月底上演了一次还算像样的反弹。可能反弹之前机会较大，后面再进场，大资金就有顾虑了。”
“券商股的走势可能还是要取决于未来市场行情。”张均称，眼下市场不清楚怎么给券商股定价。从市净率(PB)角度来看，1.2倍是历史估值底部，当时的A股市场正处于熊市，但目前的券商PB大都在1.7、1.8倍左右。单纯从这一指标来讲，券商板块应该是被低估的，因为大盘从大底反弹至今走出了几倍行情，但券商PB仅有约50%的反弹幅度。
“但是现在的佣金要比过去低很多，过去可能是千分之三甚至更高，现在很多散户的佣金都降到了万三。”张均称，不能光看市场走势就判断券商股是否低估，还是要衡量经纪业务下滑和其他业务增长之间的关系。
上述华南基金投资副总监称，券商的业绩增量主要来自投行业务、两融利息、自营及资管。投行和两融利息都是稳步增长，弹性空间有限。IPO稳定保证了投行业务的稳定，但去年下半年发行节奏并不低；两融的增量效应也不会太大，假设以下半年1万亿的月度均值来衡量，相比去年同期的增量也不到10%，何况下半年的均值可能也就只有9600亿左右。
张均称，资管自营能不能放量取决于后市的表现。而像高盛提出的券商黄金时代的说法还是比较长的时间，需要时间去验证。
不过，上述投资副总监也指出，从投资品种的选择上，他对券商股还是认同的，估值相对低、整体滞涨，具备防御价值。同时从每年四季度的情况来看，往往会有一些板块或者股票可以脱颖而出。除了上述提到的几点，他补充道，券商的经纪业务下滑速度将放缓。
然而，券商基本面尚可，但基金对于券商的热衷度并不高。从基金中报发布的情况来看，公募对券商的持仓相较去年还出现了下滑。“券商板块何时启动，会不会启动截至目前仍是一个未知数。或许，到公募排名战时可能是一个机会。”上述投资副总监称，当然如果未来经济和市场表现低于预期，那券商股的启动可能还会更遥远。
【延伸阅读】
上周五，上证指数再度调整，出现了8月25日上涨以来首次二连阴走势，前期连续震荡形成的平台岌岌可危。在此背景下，券商板块异军突起，成为巩固市场人气的主要力量。
对此，分析人士表示，随着市场偏好下降，前期的强势标的纷纷回落，而资金亦开始流向更具防御性的低估值板块，其中，年内整体滞涨的券商板块逐渐受到了市场关注。
具体来看，《证券日报》市场研究中心根据数据统计发现，上周五，券商板块内33只可交易个股中，有22只个股实现逆市上涨，其中，第一创业(4.17%)、中国银河(4.01%)等两只个股涨幅均在4%以上，此外，涨幅居前的个股还包括：浙商证券、中原证券、华泰证券、华安证券、锦龙股份、国元证券等。
资金流向上，中国银河、浙商证券等两只个股上周五大单资金净流入均超过1亿元，分别为：16361.69万元、13596.96万元，此外，资金净流入超过1000万元的个股还包括：中信证券(9217.59万元)、第一创业(7900.40万元)、华泰证券(6254.60万元)、国元证券(4919.26万元)、太平洋(1846.68万元)、中原证券(1496.36万元)、招商证券(1062.45万元)等，上述9只个股合计大单资金净流入达6.27亿元。
对于上周五券商板块逆市上涨的原因，市场人士普遍认为与午后的京东金融拟入股第一创业证券相关，而第一创业也成为上周五板块的领涨龙头股。不过，相关消息得到第一创业第一时间地否认，其表示“经确认，公司未收到任何与此相关的消息。”
对此，分析人士表示，尽管京东金融入股第一创业证券被否认，但这并不妨碍券商板块的投资价值已开始闪光，事实上，伴随着今年以来券商板块股价的整体回调以及近期行业整体逐步回暖的业绩，板块的投资机会已获得越来越多资金的认可，而这一点从二季度国家队资金的大量布局亦能得到印证。
估值方面，尽管三季度以来，券商板块随着市场的走强，实现了较为明显的反弹，但当前仍处于底部低位，统计显示，截至上周五，券商板块整体市净率为1.98倍，广发证券研报显示，当市净率低于2倍时，则代表券商板块正处于底部区域。个股中，光大证券(1.53倍)、中信证券(1.56倍)、海通证券(1.56倍)、国泰君安(1.58倍)、东北证券(1.59倍)等个股最新市净率均在1.6倍以下，估值优势更为凸显。
对于板块的投资机会，国开证券表示，得益于分类评级体系向大型券商的倾斜和评级挂钩具体业务的规则，大型券商有望进一步巩固先发优势，建议关注华泰证券、海通证券和中信证券，同时关注业绩弹性较高的兴业证券。(来源：证券日报)
今年以来金融业被众多主流投资机构发布研究报告看好，银行、保险的走势也不负众望。诸多迹象表明保险、券商非银金融的业绩拐点已经出现。上市券商中期虽然业绩不佳，但行业基本面出现改善的驱动力：一方面是二级市场的回暖，另一方面则是监管风险的逐步出清。而2017年上半年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的净利润同比增速分别达到了17.8%、6.5%、6%和-2.9%。保险行业开启了戴维斯双击的景气周期：一是投资收益明显提高，二是利率上行使得准备金下降，三是剩余边际摊销规模的稳健增长。
低估值和行业景气也吸引了“国家队”的加仓。中报显示证金公司合计增持了20家券商，合计持股50亿股，较一季度增加21亿股。另外还增持了中国太保、新华保险，增持股份达到流通股的1.64%和0.58%。
另一方面，从2018年6月开始，A股将被正式纳入MSCI新兴市场指数，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险；中信证券等24家券商入选MSCI指数标的。从国外历史经验分析，流动性好、低估值、高分红的公司，有望获得海外投资者的偏好，A股金融股“钱景”光明。
由于监管趋严以及金融去杠杆的影响，上半年28家上市券商实现营收1233亿元，同比下降0.4%，实现净利润441亿元，同比下降7.7%。年初以来上证50指数中的八大券商股平均涨幅仅9%。然而，券商板块的行情拐点可能已渐行渐近。长远来看，随着券商行业向重资产化的方向发展，其业绩稳定性将得到增强，而最有希望受益重资产化过程的大型综合券商值得优先关注。
板块拐点渐行渐近
目前券商板块的估值仍在底部，整体大概2倍市净率的水平，低于历史估值中枢，而部分大型券商估值更是只有1.5倍市净率的水平，从这个角度而言，至少券商板块已经具备了估值上的安全边际，或许这也是证金大幅增持券商的逻辑之一。中报显示，证金合计增持了20家券商，合计持股50亿股，较一季度增加21亿股。其中兴业证券、光大证券、东吴证券、西南证券和东方证券等持股比例已达上限4.99%(再高就要触发举牌了)，对东兴证券、国泰君安和国投安信所增持的股份占流通股的比例较高。
去年下半年至今，A股的上涨逻辑主要还是业绩确定性和低估值，包括消费白马、有色、煤炭和钢铁等周期板块，以及近期以银行股为代表的金融股。许多低估值板块已陆续走出估值修复行情，对于增量资金而言，再继续追高这些板块的可能性不大，因此往往会在其他的低估值板块中寻找投资机会。对当前时点的券商股来说，除了有机会挣估值回升的收益之外，从基本面来看或许还有机会挣业绩提升的钱。
券商行业基本面改善的驱动力主要来源于两点：一方面是二级市场的回暖，另一方面则是监管风险的逐步出清。二级市场方面，A股市场交易活跃度的提升带动了券商的经纪、信用以及自营业务的改善。以券商公布的8月财务数据为例，在A股日均成交额环比增加10.18%、两融日均余额环比增加3.68%以及沪深300指数上涨2.25%不断突破阶段性新高的推动下，32家券商8月实现净利润65亿元，环比增长1.28%，从经营数据来看确实已经进入了改善通道。而在监管方面，上半年更多强调的是风险和去杠杆，但下半年开始监管风险已有逐步出清的迹象，包括像金融工作会议明确提出发展股权融资，提高直接融资比例，再到并购重组审核回归常态。整体来讲，在一系列监管规范后，并购重组的窗口有望重新打开，这将恢复券商投行业务和直投业务的增长动力。
业务向重资产方向转变
券商板块的高弹性主要源于经纪业务收入的高占比。以A股上市时间最早的10家券商为例，2006年至2015年期间，代理买卖证券业务净收入占营业收入的比重基本都在40%以上，而在2010年以前这一比例更是高达50%。考虑到这10家较早上市的券商大多是综合性券商，业务收入已经相对多元化，对于区域型的中小券商而言经纪业务的占比会更高。因此，每当市场向上时，股基交投的活跃将带动证券公司盈利的提升。与此同时，由于大盘启动初期成交增长较为缓慢，券商股不会马上启动，只有在市场成交持续回暖后券商板块才会出现超额收益，具有比较明显的后周期属性。正因为此，一直以来券商板块靠天吃饭的属性较强。
在传统经纪等轻资产业务发展空间有限的情况下，近两年来券商逐步将融资融券、股票质押等重资产业务作为了发展方向。所谓轻资产业务，主要指依靠券商牌照价值来实现利润的业务，包括经纪业务和投行业务等。而重资产业务则更多是依靠资产负债表扩张来获取利润，包括自营、直投和资本中介业务等。参考国外券商发展情况，重资产业务无疑是国内证券行业的发展方向，主要原因在于传统的通道业务已经面临发展瓶颈，仍有发展前景的大多为资本中介业务，发展越来越离不开资金的支持。比如两融业务，主要资金来源就是券商的自有资金；再如近两年发展迅猛的股票质押式回购业务，同样对券商的资金规模有很高的要求。根据证券业协会披露的数据，近年来重资产业务的占比不断提升，上半年自营业务收入和信用业务收入同比分别增长49%和17%。
关注低估值稳健型券商
考虑到券商重资产化的发展趋势，未来融资成本低、抗风险能力强、业务多元化的综合性大型券商有望获得超越行业平均水平的收益。至于中小型券商的业绩周期则更多与其业务重点相关，从中报也可以看出分化的情况很明显。标的方面，国信证券推荐关注低估值稳健型券商中信证券、华泰证券以及招商证券。
中信证券：作为国内规模最大的证券公司，与其它券商相比，中信证券已在业内率先实现从传统通道业务向综合金融服务商的角色转型，机构业务转型是业内最为成功的典范。即便是在传统经纪业务上，中信的机构客户所产生的代理买卖证券业务收入也远超个人客户，这也是中信佣金率得以远高于行业平均水平的主要原因。而在资本中介业务方面，公司2016年以来资金成本仅3.66%，受此利好影响，其两融利差和股权质押利差分别高达3.44%和2.24%。经过两年的调整，公司今年业绩已具备较高的弹性和确定性。目前市净率仅1.3倍，处于历史绝对底部。
华泰证券：经纪业务方面，上半年公司股基交易量合计8.88万亿元，市场占有率高达7.87%，位居行业第一的位置。作为经纪业务领先的券商龙头，若下半年市场成交回暖趋势确立，公司将是最为受益的对象。与此同时，公司也在积极往互联网业务以及财富管理方向转型，在完成对美国AssetMark的并购后，公司的投研管理平台已得到全面升级，未来有望从财富管理的角度切入综合金融服务商的角色。除此以外，投行业务也是华泰证券的传统优势，在长期的发展过程中逐渐形成以并购重组为中心的特色。过去五年公司参与的并购重组项目家数均位居行业第一，尽管上半年在监管政策大幅收紧的情形下公司完成并购重组的项目家数和交易金额受到一定影响，但随着下半年再融资窗口的再度放开，公司将有望重新分享政策红利。
招商证券：上半年实现营业收入58亿元，实现归母净利润25亿元，同比大涨13.85%，远超行业-11.55%的萎靡表现。公司业绩的逆势增长主要归因于资管业务的收入增长(上半年收入大幅增长153%)以及经纪业务的企稳。其中，经纪及财富管理业务上半年实现收入35亿元，同比逆势增长2.34%。招商证券在财富管理方面取得的成绩可归因于几方面的原因：一是机构托管和外包业务保持行业领先，包括托管备案的产品数量和托管公募基金数量均位居行业第一；二是高净值客户覆盖率的扩大，上半年股票质押余额同比增长近12%。与此同时，上半年业绩超预期的原因还有子公司招商致远投资收益实现同比扭亏，净利润2.4亿元，而去年同期为亏损2.7亿，直投子公司业绩大幅超预期。(来源：证券市场红周刊)
