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没有一丝防备，号称股权质押最严新规“空降”A股！
对于股票质押式回购交易业务，上周末，沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，证券业协会也发布了《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引(征求意见稿)》。
我们通过了解多方券商观点以及采访业内专家总结到，此次股权质押首要目的还是降杠杆，同时更加严格规范股权质押业务。（图解新规：一张表看懂前后变化 98.5%上市公司涉质押业）
最严股票质押新规亮相
我们了解到，此次新规征求意见稿中，相比之前规则，有几点是需要引起注意的：
1、融入方主体受限，不能是金融机构或其发行的产品。
2、融入资金用途受限，要用于实体经济生产经营。
3、初始质押标的范围缩小，基金、债券不能作为初始质押标的。
4、融资规模门槛提高，首次不低于500万，后续不低于50万。
5、股票质押率上限降低，不得超过60%。
6、质押集中度降低，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%。
7、新老划算，存量业务不受影响，可以延期。
股权质押风险凸显
2013年，当股权质押业务允许证券公司承接后，该业务出现了井喷式的发展，但这背后的风险也是越来越引起市场关注。
近四年来，A股股权质押个股数量在不断的递增，从2014年到2017年，A股涉及股权质押的个股数量分别为2554只、2792只、3008只以及3308只。
值得注意的是，今年上半年，上市公司补充股权质押的公告数大幅增加，5月份公告数更是达到149条，达到历史高点，其中包括勤上股份等多家上市公司因股权质押风险较大，已申请停牌。
截止今年9月9日，以最新价格计算，A股中未解押股票质押市值达6.13万亿元(占A股总市值的10.8%)，行业分布主要集中在医药、传媒、地产和化工，市值占比分别为9.9%、7.2%、7.1%和6.6%。在个股方面，A股中质押比例超过50%的个股数量有122家，超过30%的有593家。
那么，一旦股权质押触及警戒线后遭受到的股价风险到底多大呢？
以股权质押比例接近50%的多喜爱为例，今年5月中下旬，多喜爱股价突然遭遇10连阴，公司股价短期暴跌49.58%，最终导致，公司控股股东陈军、黄娅妮质押的部分股份触及警戒线，公司于6月2日停牌，停牌后，陈军通过追加质押物，黄娅妮通过追加保证金，有效地解除了平仓风险，保证了公司控股股东实际控制权的稳定。
另外近日发布减持公告的洲际油气，也是因为控股股权广西正和股权质押触及警戒线，遭到长江证券强制平仓，因此广西正和不得不减持公司股票。
除了上市公司不断遭遇股权质押来的风险外，开展股权质押的券商，也不断遭遇该业务带来的“麻烦”。
我们了解到，东海证券在2013年为练卫飞提供股票质押回购交易业务，初始交易金额为人民币2亿元，以练卫飞持有的2500万股零七股份(现为全新好)作为质押，到期未能赎回。
天风证券策略分析师徐彪团队指出，由于券商作为质押方，参与的资金会包括自有资金和资管计划资金，资管计划分为定向(做通道，来自银行)和集合(资管计划，来自大客户)，从风险偏好来看，券商自有资金会更加谨慎。所以，新规要影响也主要影响通过资管资金参与的这部分业务。
私募：质押比例高的公司或承压
众所周知，在A股中，上市公司做股票质押的数量众多，而券商中做股票质押的从业人员也很多，因此，当周末的质押指引出来后，引起了市场广泛讨论。
在我们所在的一个投资群中，上周五迅速有券商人士对新规征求意见稿做出了自己的解读。
我们的朋友圈中，也有市场人士对质押新规做出了自己的解读和评论，如下图。
海通证券分析师荀玉根表示，A股仍是中枢抬升的震荡市，股票质押新规影响有限。他认为，新规整体影响有限，目前股权质押共涉及1506只股票，其中仅有5只股票融入方首次交易金额低于500万元。实际操作中股权质押率已经低于60%。目前质押比例中值11.8%，其中30只超过50%、31只在单一证券公司超过30%，如果按新规，受影响存量规模比例为12.7%。
天风证券分析师也徐彪指出，“概括来说，我们认为征求意见稿对市场影响有限，因为在之前的实操中，券商的合规风控体系已经很大部分考虑到这些层面。征求意见稿主要限制的是那些跟实体生产的无关的、加杠杆的纯资金行为。”
“股票质押新政或许对股市利空。上周末新政，市场进一步去杠杆。上市公司股权质押贷款比例大幅降低，本周质押比例高的小市值公司股票或垃圾股股价将受压。”深圳一私募人士对我们说道。
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【延伸阅读】
此次股票质押业务规则的修订，强化股票质押的风险管理，制定了单只股票质押比例不超50%、质押率上限不超60%等明确“红线”。
9月8日，资本市场迎来了一系列新规的密集发布。其中，沪、深交易所就修订股票质押式回购交易业务规则，向社会公开征求意见。此次股票质押业务规则的修订，突出了“服务实体经济”的根本要求，通过增设对融资投向的监管、融资金额门槛等，严防资金脱实向虚。同时，强化股票质押的风险管理，制定了单只股票质押比例不超50%、质押率上限不超60%等明确“红线”。
近年来如火如荼但也频发风险事件的股票质押市场，迎来监管的一记重拳。多位分析师和券业人士表示，整体来看，未来股票质押融资规模可能会出现一定回落，但“新老划断”使得修订对存量业务影响有限。股票质押的局部风险受冲击明显；比如，按照修订后的融入方和融资投向监管要求，让此前依赖质押买股票或实现套利的“杠杆买家”和“壳股玩家”难以维系。与此同时，修订还会带来更深远的长期影响，包括市场融资成本的波动等；场外股票质押等是否会借此得利、通过有效合伙企业如何有效监管等，都需要进一步观察。
融资投向纳入强监管
沪、深交易所联合中登公司，发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，向社会公开征求意见。此次修订严防资金的脱实向虚，对融资投向、融资门槛、标的证券三方面做出调整。这是落实股票质押回购服务实体经济的重要措施。而在业内人士看来，这将是对市场影响最大的规则调整之一。
《业务办法》修订意见明确规定，融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。
逐条对照此次修订后的具体条文，《业务办法》在不止一处增加了对加强融资投向监管的相关内容。如，在适当性管理一项中，证券公司对融入方的尽职调查内容里就增加了“担保状况、融资投向”等，并新增了“融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构，或前述机构发行的产品”的表述。此外，权益处理、融资投向等也被定为业务协议中的必要内容，融入资金需要在银行开专户存放；而业务协议还应明确，融入资金使用违反约定时的改正措施和相应后果。
“融入方不得为金融机构或其发行的产品，这直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆。禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票，这将使利用质押融资加杠杆买入股票的模式难以为继。”国金证券策略分析师李立峰对此表示。
有券商经纪业务部门人士对此表示，加强融资投向监管，直击股票质押诸多乱象的要害，之前依赖股票质押的“杠杆买家”和“壳股玩家”冲击最为明显。最直接的影响是，不断质押融资在买入股票的模式，以及利用过桥资金买壳，再通过质押而融资套利等脱离实体经济的手法，可能都将会大大受到限制。但其同时强调，对于融资投向的监管也有一定难度，如何跟踪和界定融资投向需要进一步细化；可行的操作或会仿照银行的做法，在规定禁止投向范围的同时，在资金使用出现与约定内容不同的情况时提前收回贷款。
华泰证券策略分析师则认为，股票质押回购新规征求意见稿可视为是减持新规的延续；双轨齐下，纯粹讲故事而套现融资类公司的财务投资者融资难度加大，依靠内生做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价。
此外，本次修订还增加了融资额门槛的设定，明确了融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元。这也意味着市场上的小额股票质押业务被禁止。事实上，近两年来多家券商推出的小额股票质押业务已经被监管层高度关注。有券商内部人士透露，从今年二季度末起，业内有部分券商的小额股票质押被叫停或紧急调整。
与传统股票质押最大的不同，是小额股票质押业务普遍都有低门槛、资金投向灵活、业务办理便捷等特点。该类业务的市场需求也很可观。有券商营业部人士介绍，在此前打新收益率较高且需要冻结资金的时候，为打新应急而进行股票质押的需求较多。但在券业激烈竞争之下，业务激进程度也开始增加。券商此类业务的质押门槛多集中在几万元，亦有券商以千元可质押等为营销噱头；此外，还有券商则以质押融资可直接套现消费等推荐业务。
李立峰表示，股票质押融资门槛的限定，未来股票质押式回购的整体融资规模或将出现一定程度的下降。
股票质押新增三条红线
股票质押回购业务规则此次修订的另一重要内容，是明确了质押集中度和质押率的红线。这一调整，对近期不断爆发风险事件的高比例质押股影响最明显。
回顾股票质押业务的发展，在2013年，为满足上市公司股东融资需求，沪、深交易所先后推出股票质押回购业务，其业务规则运行至今也已四年。中登公司的数据显示，截至9月8日，A股3305只个股进行过股票质押，在全市场3354只个股中占比达到98.54%，近乎“无股不押”。对于股票质押风险得到评估，此前市场更多对关注质押率和整体质押规模占比。但伴随今年以来同洲电子、洲际油气等大股东爆仓事件爆发，股权质押的局部风险开始暴露，市场和券业对于质押集中度等指标的关注大幅提升。如，在今年7月被股票质押平仓危机逼停牌的银河生物，其控股股东当时几乎将所持股份全部质押，占公司总股本的46.67%；在股价突然大跌时，控股股东的部分质押就触及平仓线。
在此次修订中，质押集中度的管理被写入规则之中，形成了“15%、30%、50%”的红线。其一，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%。其二，加强单一股票全市场质押集中度管理，明确单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。
多位分析师表示，质押集中度的监管调整对于股票质押存量的影响可控，冲击主要体现在部分个股身上。国金证券的统计就显示，目前，股权质押比例高于50%的上市公司共122家，个股大多为市盈率高的绩差股；此类公司占A股上市公司总数的3.63%，质押规模占A股流通市值的2.47%、占A股总市值的3.43%。
除此之外，为降低质押股票价格下跌带来的风险，明确质押率不得超过60%，并规定交易所可以根据市场情况调整质押率上限。但从沪、深交易所公布的最新数据来看，截至本月初，两市无限售条件股份平均质押率在42%至45%附近，限售股平均质押率在35%至40%区间。还有券商人士表示，当前极少有超过60%质押率的相关交易，部分券商的质押率出现限售股三折的情况。因此，限定质押率对市场的冲击也相对有限。
“就此次征求意见稿的整体影响来看，由于之前的实操中，券商的合规风控体系已经很大部分考虑到这些层面，征求意见稿对市场的影响有限。”天风证券首席策略分析师徐彪点评称，部分质押跟实体生产无关，实为加杠杆的纯资金行为，这在此次修订中受限制的情况更为严峻。
然而，即便冲击影响短期可控，此次修订的影响还会进一步扩散。上述券商经纪业务部门人士还指出，在限定融资比例和融资人资质的前提下，有限合伙企业并未被禁止做股票质押，但其实际已广泛参与投资等活动中，本质已是金融机构；此次修订未对这种情况做出说明。另一方面，此次修订更多针对场内的交易所股票质押，而场外股票质押并不适用。场外股票质押一般直接在中登公司办理，尽管对流动性和质押率的要求较高，但并不受券商风控约束，更趋于非标业务；未来场外质押的融资成本，很有可能会“水涨船高”。（来源：第一财经日报）
上周末期间，沪深交易所和中国结算针对股票质押的新规征求意见，新规对市场的影响成为最受关注的一个话题。多数机构分析认为，由于存在“新老划断”的规定：此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。因此新规对市场整体影响有限，仅对质押比例高的个股有一定影响。与此同时，由于市场风险偏好可能有所下降，这会让投资者给予流动性更好的白马股更高的安全溢价，A股市场的结构性慢牛格局也不会受到明显影响。
新规突然发布引发市场高关注度
9月8日沪深交易所发布2017年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》征求意见稿，同日中证协就《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》公开征求意见，新规围绕资金脱虚向实和风险管控的原则，对A股股票质押回购管理进行全方位的升级。
与原条款相比，主要修订内容包括四个方面：(1)股票质押回购业务的起点提升至500万元，全面停止小额类股票质押业务；(2)限制融资主体和融资用途，金融机构和类金额机构、资管产品不得作为融资人，并且资金用途限制不得用于股票二级市场、不得用于新股申购、淘汰类产业；(3)对个股质押施行全方位的升级管理，包括质押集中度(单只股票的整体质押比例不超过50%)以及质押率(初始交易金额与质押标的证券市值的比率不得超过60%)；(4)匹配融资方信用风险与履约能力，并建立黑名单制度。
稳杠杆防风险意图明显推动资金脱虚向实
华创策略认为，股票质押回购新规本质上是今年以来微观生态重塑的延续，但在诉求上向推动资金脱虚向实更近一步。
从数量来看，目前质押率超过50%和40%的公司占比分别为4%和9%，后续可能受到影响的质押规模占比应该在18-20%之间。但考虑到新规施行新老划断的设定，以及60%的质押率上限远超过目前质押市场业务的平均水平，新规对于股票质押和市场运行的实质影响有限。
综合来看，新规的发布反映了当前监管层对于市场风险的管控以及推动资金脱虚向实的意图，尤其是针对个股风险以及杠杆水平的监控。对于后市而言，质押新规对于A股的压力主要存在于个股层面，在把控风险与稳中求进的基调下，市场运行节奏将大概率向慢牛演绎。而其直接性负面影响则集中在对券商零售业务的冲击，个别零售质押业务占比较高的证券公司将受到较大影响。
券商：慢牛格局不会受到明显改变优质股享受估值溢价
海通策略荀玉根、姚佩认为，未来市场将稳步前行。其理由如下，2016年以来一线龙头股、房市、汇率齐涨，从侧面反映出中国经济可能步入新常态的平稳期，优质资产重估。震荡市的向上波段未结束，股票质押新规影响有限。第二，四季度临近行情博弈特性上升，过去五年最后异动行业有三大特征：低涨幅、低配置、出现政策或事件催化。第三，继续保持积极，把握业绩和博弈双主线，如估值修复还不充分的金融、具备异军突起潜质的建筑、地产。
业内资深私募基金经理对《投资快报》记者表示，A股运行的宏观经济环境在逐步改善，目前市场整体估值中枢也处于中性水平，不存在整体的明显泡沫。在目前阶段，一些低估值，被误解的板块(比如银行)，以及成长性突出，未来业绩可望持续超预期的品种有望受到资金的追捧，享受安全性溢价。（来源：投资快报）
