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上周末，沪深交易所和中国结算针对股票质押的史上最严新规征求意见。新规影响成为市场的最热点话题。
多数机构认为，新规对市场整体影响有限，仅对质押比例高企的个股有一定影响。同时，由于股票质押比例较高的公司集中于中小市值股票，这会让投资者给予流动性更好的白马股更好的流动性溢价。（图解新规：一张表看懂前后变化 98.5%上市公司涉质押业）
事件
上周末，沪深交易所和中国结算祭出针对股票质押的史上最严新规征求意见稿：《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，就修订股票质押式回购交易业务规则向社会公开征求意见。
主要内容
1、进一步聚焦服务实体经济定位。明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。
2、进一步强化风险管理。明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
3、进一步规范业务运作。明确证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。
4、在细化风控指标方面，协会拟按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，即：
(1)、分类评价结果为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；
(2)、分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；
(3)、分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。
此外，为减轻对存量业务的影响，将适用“新老划断”原则，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。
最全面解读
国金证券李立峰：只对少数个股质押业务有一定影响
新规的出台表明监管层延续金融去杠杆、防控金融风险的监管方向。新规的实施将带来以下五大方面影响：
1)股票质押式回购融资规模或将出现一定程度的下降。一方面，小额股票质押业务被禁止。另外一方面，对质押比例和质押率的限制也将缩减股票质押式回购的融资规模。
2)由于融入方不得为金融机构或其发行的产品，所以这直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆(此前已经限制了资管产品的结构化杠杆)；
3)禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票，这将使得“宝能式”质押融资加杠杆买入股票的模式难以为继；
4)单只股票市场整体质押比例不超过50%的规定将导致质押比例较高的个股无法进行新的质押融资，或对上市公司大股东的流动性产生一定影响；
5)由于目前沪深两市平均质押率稳定在44%左右，因此新规中关于质押率不得超过60%的规定只对少数个股质押业务有一定影响，整体影响或不大。
据李立峰测算，截至9月9日，以最新价格计算，A股中未解押股票质押市值达6.13万亿元(占A股总市值的10.8%)，行业分布主要集中在医药、传媒、地产和化工，市值占比分别为9.9%、7.2%、7.1%和6.6%。
个股方面，A股中质押比例超过50%的个股数量有122家，超过30%的有593家。
华泰证券戴康团队：流动性溢价上升坚定“以龙为首”
股票质押回购新规征求意见稿是减持新规的延续，新老划断对股票市场存量质押的影响不大，但通过股权质押的警戒线影响中小市值及次新的再融资，股票市场流动性溢价进一步提升。
截至9月9日，2014年以来未解压的股权质押中，约75%集中在流通市值小于60亿元的中小市值公司，其中主板、中小板、创业板分别有57/26/13只，房地产行业家数占比最多，为15%，机械设备、医药生物次之。
质押新规通过提高准入条件，从规模和渠道上限制股权质押融资规模，通过15%、30%、50%的警戒线限制单一股票的质押比例，对于中小市值及次新公司通过股权质押再融资的难度增加。
新老划断对股票市场短期影响不大，根据草根调研，综合考虑15%、30%、50%集中度和60%质押率，受影响的股票质押个数占比超过10%。中长期来看，减持新规和质押新规双轨齐下，纯粹讲故事套现融资券类公司的财务投资者再融资难度加大，依靠内生做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价。
天风证券：对券商存量业务几无影响，对新增影响可控
首先，质押比例上，目前存量合约中超过50%红线的，以未解押市值计，约为18.25%，以公司个数计更是只有区区3.49%，因此在之前券商的风控要求里，绝大部分本身就能够满足不超过50%质押比例要求的，新规影响不大。
再看质押比例超过30%的(涵盖超过50%的)，以未解押市值计占比53.16%，以公司个数计为17.29%，这一部分需要考虑分散。但从业务部门得到的情况来看，大多券商之前的实操中也会有这一层风控机制，一般不会到30%，有些甚至更低，到25%左右。
因此我们推测，对于那些风格较为稳健的券商来讲，这一条规定影响也不会太大。除此之外，83%进行股票质押的上市公司都在30%以下的质押比例。
第二，质押率的上限问题，没有直接的数据，但之前从各大券商了解的情况来看，也极少有超过60%的，对于限售股票这类流动性相对较差的标的，质押率还更低(比如某券商的情况是非限售5折，限售3折)。因此推测这一块的影响也整体可控。
第三，提高融资门槛的问题，首先要弄懂，股票质押的融资方无非三类：一是上市公司大股东拿券换钱用于生产；二是散户通过股票质押来加杠杆；三是金融机构做投资管理的一些动作。
细看这三类主体，金融机构股票质押业务本身占比就不高，我国金融机构持有工商企业股权本身就受限，银行理财、信托计划等持有股票比重也不大。散户部门的特点是主体庞大，但由于大部分散户持股市值不大，自然的股票质押市值也不大。
因此500万这条线主要是限制散户通过股票质押来加杠杆。但是这部分由于单笔市值低，所以在实际业务中占比也不太大，价值新老划断的规定，是可以实现平稳过渡的。最后，占到大头的企业层面通过股票质押获取生产经营资金，一般不受500万规定的限制。
征求意见稿至少在两个方面吻合了金融工作会议的精神。
一方面，当次会议提到，服务实体是金融的“天职”。这次的征求意见稿明确了通过股票质押融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，而金融机构本身不能作为资金融入方。提高资金门槛则是限制了散户加杠杆行为，使得股票质押业务更多地为企业经营管理使用。
另一方面，防风险、去杠杆的态度明确。质押率、质押比例、单一券商单个资管计划质押比例的规定，都是出于这方面考虑。
另外，整体来讲，股票质押征求意见稿出来，对存量业务几乎没有影响，对新增合约的影响也在可控范围；同时，“新老划断”的规定也给了市场足够的缓冲。
因此，看金融工作会议以来的一系列监管动作，都有这样的特点，监管的思路很明确，去杠杆的决心很坚决，但经过去年底到今年初的市场震荡，手段会趋于温和，以避免对市场形成过大冲击。这是过去一段时间天风证券策略团队所强调的，当下监管窗口可能比之前大家预期的要柔和。
兴业证券：没有想象的那么糟
事情没有想象那么糟：15%、30%、50%及60%四条警戒线的直觉判断与实际情况。
征求意见稿出现之后，市场关于“靴子终落地”、“史上最严股票质押限制政策出台”等评论不绝于耳。原因在于，意见稿从质押价格、单票集中度、全市场集中度等量价不同维度全方位明确设限，形成的一个直观感受是股票质押业务空间快速收缩。而我们统计了股票质押市场的数据，发现实际情况并非如此：这四条警戒线设置相对宽泛，并不会带来业务的快速收缩。
风物长宜放眼量：短期影响有限，通过长效机制引导市场长期健康发展。
第一， 征求意见稿并非凭空出现，是监管对股票质押业务开展引导的进一步落实。
2016年10月，据媒体披露，证券业协会召开关于股票质押业务的会议，拟出台证券公司参与股票质押式回购交易指引。指引精神包括设立单次质押额门槛、约束资金用途、限制质押资产范围、划定质押率上限、限制自有资金出资规模不超过净资本一倍等。该指引出台的目的在于降低杠杆，严控高质押率业务并防范个别标的的极端风险。
第二，意见稿内容较原会议内容有所压缩，保留核心要求，不至于对市场形成较大冲击。
时隔近一年，征求意见稿出台，从内容来看，对融资额门槛、资产范围、质押率和集中度比例以及融资人等核心内容仍然保留，有利于约束市场的非理性化发展，防范极端风险；而对资金用途(难以明确跟踪)、自有资金和资管产品出资风险计提(大幅削弱券商竞争力，影响整体收益)和资管产品构成要求(难以实现)等要求则删除或放宽。
第三，从实际影响来看，监管导向作用大于实质限制。意见稿内容精神可总结为服务实体、控制规模、抑制极端风险。
首先，从融资人、融资额和资产范围三个角度引导，保证金融服务实体经济的定位：限定融入方角色(不得为金融机构或其发行产品)、设置融资额门槛(第一次不得低于500万，后续每次不得低于50万，避免多次小额套现)和缩小资产范围(基金和债券不得作为初始质押标的)；
其次，从资产角度入手，通过质押率和集中度的红线划定规避单只标的出现坏账风险的极端情况；
最后，从资金方角度，资质要符合要求，对融资人全方位深入评价(建立信用风险持续管理)和资金去向跟踪(资金用途管理)机制。
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此次股票质押业务规则的修订，强化股票质押的风险管理，制定了单只股票质押比例不超50%、质押率上限不超60%等明确“红线”。
9月8日，资本市场迎来了一系列新规的密集发布。其中，沪、深交易所就修订股票质押式回购交易业务规则，向社会公开征求意见。此次股票质押业务规则的修订，突出了“服务实体经济”的根本要求，通过增设对融资投向的监管、融资金额门槛等，严防资金脱实向虚。同时，强化股票质押的风险管理，制定了单只股票质押比例不超50%、质押率上限不超60%等明确“红线”。
近年来如火如荼但也频发风险事件的股票质押市场，迎来监管的一记重拳。多位分析师和券业人士表示，整体来看，未来股票质押融资规模可能会出现一定回落，但“新老划断”使得修订对存量业务影响有限。股票质押的局部风险受冲击明显；比如，按照修订后的融入方和融资投向监管要求，让此前依赖质押买股票或实现套利的“杠杆买家”和“壳股玩家”难以维系。与此同时，修订还会带来更深远的长期影响，包括市场融资成本的波动等；场外股票质押等是否会借此得利、通过有效合伙企业如何有效监管等，都需要进一步观察。
融资投向纳入强监管
沪、深交易所联合中登公司，发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，向社会公开征求意见。此次修订严防资金的脱实向虚，对融资投向、融资门槛、标的证券三方面做出调整。这是落实股票质押回购服务实体经济的重要措施。而在业内人士看来，这将是对市场影响最大的规则调整之一。
《业务办法》修订意见明确规定，融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。
逐条对照此次修订后的具体条文，《业务办法》在不止一处增加了对加强融资投向监管的相关内容。如，在适当性管理一项中，证券公司对融入方的尽职调查内容里就增加了“担保状况、融资投向”等，并新增了“融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构，或前述机构发行的产品”的表述。此外，权益处理、融资投向等也被定为业务协议中的必要内容，融入资金需要在银行开专户存放；而业务协议还应明确，融入资金使用违反约定时的改正措施和相应后果。
“融入方不得为金融机构或其发行的产品，这直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆。禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票，这将使利用质押融资加杠杆买入股票的模式难以为继。”国金证券策略分析师李立峰对此表示。
有券商经纪业务部门人士对此表示，加强融资投向监管，直击股票质押诸多乱象的要害，之前依赖股票质押的“杠杆买家”和“壳股玩家”冲击最为明显。最直接的影响是，不断质押融资在买入股票的模式，以及利用过桥资金买壳，再通过质押而融资套利等脱离实体经济的手法，可能都将会大大受到限制。但其同时强调，对于融资投向的监管也有一定难度，如何跟踪和界定融资投向需要进一步细化；可行的操作或会仿照银行的做法，在规定禁止投向范围的同时，在资金使用出现与约定内容不同的情况时提前收回贷款。
华泰证券策略分析师则认为，股票质押回购新规征求意见稿可视为是减持新规的延续；双轨齐下，纯粹讲故事而套现融资类公司的财务投资者融资难度加大，依靠内生做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价。
此外，本次修订还增加了融资额门槛的设定，明确了融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元。这也意味着市场上的小额股票质押业务被禁止。事实上，近两年来多家券商推出的小额股票质押业务已经被监管层高度关注。有券商内部人士透露，从今年二季度末起，业内有部分券商的小额股票质押被叫停或紧急调整。
与传统股票质押最大的不同，是小额股票质押业务普遍都有低门槛、资金投向灵活、业务办理便捷等特点。该类业务的市场需求也很可观。有券商营业部人士介绍，在此前打新收益率较高且需要冻结资金的时候，为打新应急而进行股票质押的需求较多。但在券业激烈竞争之下，业务激进程度也开始增加。券商此类业务的质押门槛多集中在几万元，亦有券商以千元可质押等为营销噱头；此外，还有券商则以质押融资可直接套现消费等推荐业务。
李立峰表示，股票质押融资门槛的限定，未来股票质押式回购的整体融资规模或将出现一定程度的下降。
股票质押新增三条红线
股票质押回购业务规则此次修订的另一重要内容，是明确了质押集中度和质押率的红线。这一调整，对近期不断爆发风险事件的高比例质押股影响最明显。
回顾股票质押业务的发展，在2013年，为满足上市公司股东融资需求，沪、深交易所先后推出股票质押回购业务，其业务规则运行至今也已四年。中登公司的数据显示，截至9月8日，A股3305只个股进行过股票质押，在全市场3354只个股中占比达到98.54%，近乎“无股不押”。对于股票质押风险得到评估，此前市场更多对关注质押率和整体质押规模占比。但伴随今年以来同洲电子、洲际油气等大股东爆仓事件爆发，股权质押的局部风险开始暴露，市场和券业对于质押集中度等指标的关注大幅提升。如，在今年7月被股票质押平仓危机逼停牌的银河生物，其控股股东当时几乎将所持股份全部质押，占公司总股本的46.67%；在股价突然大跌时，控股股东的部分质押就触及平仓线。
在此次修订中，质押集中度的管理被写入规则之中，形成了“15%、30%、50%”的红线。其一，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%。其二，加强单一股票全市场质押集中度管理，明确单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。
多位分析师表示，质押集中度的监管调整对于股票质押存量的影响可控，冲击主要体现在部分个股身上。国金证券的统计就显示，目前，股权质押比例高于50%的上市公司共122家，个股大多为市盈率高的绩差股；此类公司占A股上市公司总数的3.63%，质押规模占A股流通市值的2.47%、占A股总市值的3.43%。
除此之外，为降低质押股票价格下跌带来的风险，明确质押率不得超过60%，并规定交易所可以根据市场情况调整质押率上限。但从沪、深交易所公布的最新数据来看，截至本月初，两市无限售条件股份平均质押率在42%至45%附近，限售股平均质押率在35%至40%区间。还有券商人士表示，当前极少有超过60%质押率的相关交易，部分券商的质押率出现限售股三折的情况。因此，限定质押率对市场的冲击也相对有限。
“就此次征求意见稿的整体影响来看，由于之前的实操中，券商的合规风控体系已经很大部分考虑到这些层面，征求意见稿对市场的影响有限。”天风证券首席策略分析师徐彪点评称，部分质押跟实体生产无关，实为加杠杆的纯资金行为，这在此次修订中受限制的情况更为严峻。
然而，即便冲击影响短期可控，此次修订的影响还会进一步扩散。上述券商经纪业务部门人士还指出，在限定融资比例和融资人资质的前提下，有限合伙企业并未被禁止做股票质押，但其实际已广泛参与投资等活动中，本质已是金融机构；此次修订未对这种情况做出说明。另一方面，此次修订更多针对场内的交易所股票质押，而场外股票质押并不适用。场外股票质押一般直接在中登公司办理，尽管对流动性和质押率的要求较高，但并不受券商风控约束，更趋于非标业务；未来场外质押的融资成本，很有可能会“水涨船高”。（来源：第一财经日报）
上周末期间，沪深交易所和中国结算针对股票质押的新规征求意见，新规对市场的影响成为最受关注的一个话题。多数机构分析认为，由于存在“新老划断”的规定：此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。因此新规对市场整体影响有限，仅对质押比例高的个股有一定影响。与此同时，由于市场风险偏好可能有所下降，这会让投资者给予流动性更好的白马股更高的安全溢价，A股市场的结构性慢牛格局也不会受到明显影响。
新规突然发布引发市场高关注度
9月8日沪深交易所发布2017年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》征求意见稿，同日中证协就《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》公开征求意见，新规围绕资金脱虚向实和风险管控的原则，对A股股票质押回购管理进行全方位的升级。
与原条款相比，主要修订内容包括四个方面：(1)股票质押回购业务的起点提升至500万元，全面停止小额类股票质押业务；(2)限制融资主体和融资用途，金融机构和类金额机构、资管产品不得作为融资人，并且资金用途限制不得用于股票二级市场、不得用于新股申购、淘汰类产业；(3)对个股质押施行全方位的升级管理，包括质押集中度(单只股票的整体质押比例不超过50%)以及质押率(初始交易金额与质押标的证券市值的比率不得超过60%)；(4)匹配融资方信用风险与履约能力，并建立黑名单制度。
稳杠杆防风险意图明显推动资金脱虚向实
华创策略认为，股票质押回购新规本质上是今年以来微观生态重塑的延续，但在诉求上向推动资金脱虚向实更近一步。
从数量来看，目前质押率超过50%和40%的公司占比分别为4%和9%，后续可能受到影响的质押规模占比应该在18-20%之间。但考虑到新规施行新老划断的设定，以及60%的质押率上限远超过目前质押市场业务的平均水平，新规对于股票质押和市场运行的实质影响有限。
综合来看，新规的发布反映了当前监管层对于市场风险的管控以及推动资金脱虚向实的意图，尤其是针对个股风险以及杠杆水平的监控。对于后市而言，质押新规对于A股的压力主要存在于个股层面，在把控风险与稳中求进的基调下，市场运行节奏将大概率向慢牛演绎。而其直接性负面影响则集中在对券商零售业务的冲击，个别零售质押业务占比较高的证券公司将受到较大影响。
券商：慢牛格局不会受到明显改变优质股享受估值溢价
海通策略荀玉根、姚佩认为，未来市场将稳步前行。其理由如下，2016年以来一线龙头股、房市、汇率齐涨，从侧面反映出中国经济可能步入新常态的平稳期，优质资产重估。震荡市的向上波段未结束，股票质押新规影响有限。第二，四季度临近行情博弈特性上升，过去五年最后异动行业有三大特征：低涨幅、低配置、出现政策或事件催化。第三，继续保持积极，把握业绩和博弈双主线，如估值修复还不充分的金融、具备异军突起潜质的建筑、地产。
业内资深私募基金经理对《投资快报》记者表示，A股运行的宏观经济环境在逐步改善，目前市场整体估值中枢也处于中性水平，不存在整体的明显泡沫。在目前阶段，一些低估值，被误解的板块(比如银行)，以及成长性突出，未来业绩可望持续超预期的品种有望受到资金的追捧，享受安全性溢价。（来源：投资快报）
