- 点赞
- 421
- ♥ 收藏
- A大中小
作为国内最大的互联网安全公司，360上市无疑将重塑A股信息安全板块的格局。同时，A股多家参与360回归的上市公司也向着获得投资回报更近了一步
360回A正迎来新的进展。据上证报记者了解，今年3月份披露上市辅导信息的三六零科技股份有限公司(简称“360”)，目前已在磋商借壳方案。
上证报记者从相关渠道获悉：“360的确正在筹划借壳，标的公司已停牌，但是360对以何种方式登陆A股一直是做两手准备，即IPO和借壳都有尝试。”
作为国内最大的互联网安全公司，360上市无疑将重塑A股信息安全板块的格局。同时，A股多家参与360回归的上市公司也向着获得投资回报更近了一步。（最新回应>>>360回应：不予置评 上市工作在稳步推进）
借壳弯道超车
今年3月27日晚间，天津证监局披露了三六零科技股份有限公司的上市辅导公告。公告显示，周鸿祎旗下的360已于3月23日与华泰联合证券签订IPO并上市辅导协议。截至8月31日，在天津证监局更新的“天津辖区拟首次公开发行企业辅导情况表”中，360仍处于“辅导进行中”，保荐机构为华泰联合证券，会计师事务所为德勤，律师事务所为通商律所。
有投行人士表示，按常理，一般IPO辅导期为3到6个月，因此，预计360在年内进行预披露应问题不大。目前为止，360尚未发布预披露材料，若再加上IPO排队，上市日期将更加遥远。不过，据记者了解，360的借壳方案未来一段时间有望取得实质进展，将以借壳“超车”的路径登陆A股市场。
从过往案例来看，接受上市辅导并不意味着已经完全放弃借壳上市。如快递巨头顺丰曾经在接受上市辅导后又迅速放弃IPO，转而借壳鼎泰新材。2016年2月18日，顺丰发布《上市辅导公告》，拟在A股IPO，正在接受券商辅导。不过，眼看着同行申通、圆通分别借壳艾迪西、大杨创世迅速登陆资本市场，从时间成本来看，排队IPO或将落后对手一年甚至更多的时间。很快，顺丰转而寻求借壳上市。2016年5月31日，停牌不到两个月的鼎泰新材公告，顺丰控股拟实施借壳。
据记者了解，正在借壳路上的360与原来私有化的奇虎360并非同一主体，其业务架构已进行了一些调整。
简单来说，奇虎架构中的主体公司为“北京奇虎科技有限公司”，其全资股东于今年3月份完成增资、更名和股份制改造，名称由“天津奇思科技有限公司”变更为“三六零科技股份有限公司”(即“360”)；注册资本从5617.66万元增至20亿元。未来，北京奇虎科技有限公司将成为上市公司360的全资子公司。
多家上市公司参股
360的“多层分销“结构是这个行业巨头私有化的一大特色，A股上市公司的参股入场券起码要价数亿元(人民币)。
值得注意的是，360的股权结构与去年私有化时相比已有所变动。工商资料显示，天津奇信志成科技有限公司(简称“奇信志成”)认缴了360的10.36亿元注册资本，占总股本的51.78%，为360的控股股东。此外，360的PE股东也发生过一些调整，例如天津欣新盛股权投资合伙企业(有限合伙)，在2016年9月进行过一次增资扩股，认缴出资金额由1亿元增至73.59亿元。
从上市公司披露的信息来看，中信国安、天业股份、中南文化、电广传媒、三七互娱、雅克科技、浙江永强、炬华科技等均有参股。参股途径为：上市公司直接或间接作为有限合伙企业的LP，相关有限合伙企业直接持有360股份，并且同时通过奇信志成间接持有360的股份。
其中，中信国安的参股级别最高，它是360“一级分销商”海宁国安睿威股权投资合伙企业(有限合伙)的单一LP，并且中信国安的董事长罗宁曾一度在另一家SPV公司“奇信通达”(已注销)中担任董事。今年3月29日，中信国安在360发布上市辅导信息后主动披露，其作为单一LP的海宁国安睿威股权投资合伙企业(有限合伙)，直接和间接(通过奇信志成)持有360的股权为4.46%。中信国安也是A股参股公司中出资最多的企业，海宁国安睿威注册资本28亿元，中信国安出资27.95亿元，且该基金的GP为中信国安控股子公司。
其实，股权收益只是上市公司参股360的有限回报，业务协同或将带来更大利益。中信国安在有线电视网、卫星通信网均有布局，公司曾在互动平台回答投资者提问时表示，一直积极与奇虎360就技术、业务等领域的合作进行探讨。
另一个较有优势的投资者则是天业股份，公司虽然经过多个层级才追溯到“一级分销商”宁波挚信，但是其在每个层级都是单一LP。天业股份2016年4月的公告显示，公司在深圳天盈汇鑫投资中心(有限合伙、简称“天盈汇鑫”)认缴了6.995亿元；天恒盈合(委托份额已转让给天盈汇鑫)在中恒星光认缴6.72亿元；中恒星光又在宁波挚信一期股权投资合伙企业(有限合伙)认缴6.51亿元。记者计算，宁波挚信直接和间接持有360约1%的股份。
中南文化则出资5.1亿元参股芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)，为其LP之一。芒果文创持有奇信志成1.31%股权，另直接持有360的股权为0.44%，即合计持有360的股权为1.118%。芒果文创的另一LP是三七互娱以2.4亿元间接投资的西藏泰富。
电广传媒以不超过3亿元投资“瑞金市华融瑞泽一号投资中心(有限合伙)”，作为后者的LP之一。记者计算，华融瑞泽直接和间接持有360的股权为1.455%。
雅克科技则出资2亿元间接通过南京瑞联参股，南京瑞联直接和间接持股360的比例为2.788%。浙江永强的投资额也是2亿元，其持有“宁波博睿维森股权投资合伙企业(有限合伙)”14.04%股权，宁波博睿合计持有360的股权为2.232%。
相关报道>>>
2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。
8月初，上市刚满一年的新宏泰(603016.SH)便抛出了一份让市场惊叹的并购重组方案，42亿天价并购动车组粉末冶金闸片制造商天宜上佳。在这份方案中，标的资产规模超自身数倍，同时双方股权比例在交易完成后接近，次新股新宏泰的重大资产重组被打上了“类借壳”印记。
但新宏泰的案例并不是孤例，根据21世纪经济报道记者不完全统计，2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。
新股一上市即进行“类借壳”的现象，未来是否会成为一种趋势，如何抑制新股“卖壳”冲动？这或是监管与市场都需要共同考量的新课题。
次新股变身冲动
21世纪经济报道记者统计调查发现，有部分上市公司在上市一到两年内便开始长期停牌谋划重大资产重组事项，目前更有在上市后半年内即停牌的极端情况。
一般而言，重大资产重组对象的体量要大于上市公司，同时伴随有主业业务跨界，由单一主业变为双主业，这样的情形被市场看作是次新股类借壳。
“次新股‘类借壳’案例逐渐增多，是因为叠加在两个重要监管的周期当中。”北京地区一家大型券商投行部项目组负责人8月16日在接受记者采访时讲到。
该位人士所讲的两个监管周期，其中一项便是2015年至今的这段时间内是A股IPO数量最多的一个周期。截至8月17日这一区间里共有556家公司完成IPO，众多上市企业中也无法避免会出现一些业绩一般、行业处于周期性低谷的案例。
另一段监管周期则是证监会从2016年起整肃A股借壳。正是在这两个周期叠加之下，质量不佳或者体量较小的次新股能被借壳的空间几乎被监管层锁死，但按下葫芦浮起瓢，“类借壳”的方式逐渐流行起来。其中绝大部分“类借壳”方案设计在规避控制权变更、避免向收购人及其关联方购买资产等方向上做文章。
截至2017年8月17日，21世纪经济报道记者梳理了2015年以来上市企业尝试或者完成的所有重大资产重组事项，案例共有118例。
而在这其中，存在类借壳比例的案例不在少数。在判断案例是否具有类借壳情形的时候，通常从收购方与被收购方体量(参考净利润，营业收入以及净资产三项指标)对比，交易完成后收购方与被收购方股权比例是否接近以及是否跨界等几个维度综合考量。另外，由于是类借壳，在这些公司交易方案的设计中均无控制权变更的情况。
根据上述标准，记者筛选出了12例次新股类借壳的案例，，目前正在进行中的有4起，终止方案的有6起，剩下2起则已经完成相关交易。“类借壳”数量占比所有重大重组事项的比例接近10%。这些公司的市值均在100亿以下。
这其中包括吉宏股份(002803.SZ)、金桥信息(603918.SH)、立霸股份(603519.SH)、四通股份(603383.SH)、松发股份(603268.SH)、永和智控(002795.SZ)六起终止的案例。以及新宏泰、鲁亿通(300423.SZ)、快乐购(300413.SZ)、韦尔股份(603501.SH)四家正在进行中的案例。另外，帝王洁具(002798.SZ)、金石东方(300434.SZ)两起案例已经完成相关“类借壳”交易。
这12起类借壳案例中最明显的一个特点便是上市公司跨界收购资产形成双主业的情形，相关案例有9起，如金石东方(300434.SZ)收购亚洲制药的案例便是此中代表。
与此同时，“类借壳”的案例中通常也伴随着业绩变脸或者业绩在上市后进入瓶颈的情况。
申万宏源分析师林瑾指出：“目前的类借壳有向转型式局部卖壳或成重组新趋势，在最严监管新规叠加经济转型升级大背景，处于长期景气下滑通道的传统行业，市值不太小，如100 亿元左右，经营情况一般或良好，但面临长期增长乏力瓶颈，同时内生转型难度较大的上市公司借着多元化重组或业务转型的旗号，保留部分业务和股份同时，实施局部卖壳的模式或将更加多见。”
值得注意的是，上述类借壳案例还出现了中概股寻求“类借壳”的身影。在中概股“IPO”和“借壳”均被证监会实质性关闭之后，一些中概股公司如豪威科技也希望通过“类借壳”的手段回归国内的资本市场。
新宏泰的“蛇吞象”样本
根据21世纪经济报道记者总结，“类借壳”多具有“标的体量大”、“跨界并购”、“上市公司市值小、利润少”等特点。随着时间进入8月，多个次新股的“重大资产重组”事项有了最新进展，从案例来看，比如新宏泰、鲁亿通、金石东方则有着以上特征。
其中，新宏泰近期面临着苦恼。8月16日公司收到上交所对其重大资产重组的问询，开篇连续三个问题直指“实际控制人是否发生变更”，17日公司按上交所要求准备召开媒体说明会。
事实上，公司在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以筹备“重大资产重组”缘由宣布停牌。根据8月2日披露的重组草案显示，公司计划以43.2亿的价格收购天宜上佳的100%股权，其中2.5亿由现金支付，40.7亿由公司向交易对方发行股份方式支付。同时，公司将募集配套资金7.85亿。
标的天宜上佳在市场人士看来是一块好资产。公司是动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商，通俗来说，是做动车制动系统的核心零部件。
从业绩来看，2015-2016年净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月就已有9400.52万元的业绩。在两者体量对比上，标的天宜上佳资产总额为上市公司的4.7倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。从资产对比来看，这是一次“蛇吞象”。
也就是说，如果交易完成后，主业为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售的新宏泰，就要切入高铁零部件的市场当中。
不可否认标的盈利能力较强，但新宏泰作为次新股，刚上市即进行重大资产重组，有较大的“类借壳”的嫌疑。
首先，从协同性来看，预案并未详细透露两者在业务上的互补与互动。新宏泰多处流露表达其所属电力行业前景不振，公司谈到，“受电力市场改革、产能过剩、电力消费结构调整等影响，电力需求增速缓慢，电力投资趋于下降”。随后又谈到公司虽是“断路器行业中关键部件配套制造能力领先的企业”，但“迄今为止尚没有很好的切入点进入相关市场”。
新宏泰希望能借助资本市场平台完善产品覆盖能力，促进产品在不同应用领域内的市场拓展。
其次，在股权设计上，两者比例接近。根据资料显示，天宜上佳有21名股东，其中吴佩芳为大股东，持股比例37.1%。
由于吴佩芳与第7名股东“久太方和”存在关联关系(久太方和为天宜上佳管理团队出资设立的有限合伙企业，吴佩芳出资比例为45.8%)，因此若交易完成后，新宏泰的实际控制人赵汉新及赵敏海的持股比例将从52.44%降到26.93%，而吴佩芳与久太方和合计持有将达到19.82%。两者股权比例接近。
而久太方和的部分有限合伙人与天宜上佳股东的关联关系，使得市场对吴佩芳及其一致行动人在新宏泰持股比例边界上有质疑。对此，上交所已经注意到交易构成重组上市的风险。在8月16日的问询函中，上交所开篇连问3个问题，直指实际控制人问题。同时，上交所还提到标的协同、公司主营等问题。
业绩变脸者
业绩滑坡也是次新股产生变身冲动的原因，比如同样有“类借壳”嫌疑的次新股鲁亿通，该公司目前面临着业绩滑坡的问题。
公司在2015年2月上市，然而上市一年半后，业绩迅速变脸。2015年净利润为4401万元，到了2016年净利润只有2476万元。也许早已预知业绩下滑压力，公司在上市一年后(2016年3月)谋划重大资产重组，跨界收购嘉楠耘智，它的活动领域为人熟悉——挖矿比特币。
由于并购方案显示交易完成后第一大股东与第二大股东持股比例接近，有规避借壳的嫌疑；同时嘉楠耘智高估值、高业绩承诺，引发市场质疑。随后重组终止。
但鲁亿通没有“气馁”。公司在今年3月再度停牌，“新人”为昇辉电子，计划作价20亿“迎娶”。上市公司表示两者同属电气机械及器材制造行业，主营业务相近。从体量看来，昇辉电子资产总额、资产净额、营业收入分别为鲁亿通的3.23倍、4.37倍、3.91倍，也是“蛇吞象”交易。
李昭强、宋叶分别持有昇辉电子70%、30%的股权。在本次交易考虑配套募集资金的情形下，鲁亿通实际控制人纪法清对公司持股比例为32.79%，李昭强、宋叶合计持股比例为27.79%。
7月29日深交所在问询函中围绕“实际控制权”进行问询。公司在8月14日回复表示，李昭强与宋叶不存在一致行动关系，两人也不参与配套募集资金的认购。交易完成后，李昭强的持股比例在考虑配套募集资金的情形下，为26.29%，与大股东距离依然接近。值得注意的是，随着借壳新规发布后，“类借壳”玩法升级，近期亦有次新股选择“表决权等股东权利的让渡或放弃”方式操刀。
四通股份则是典型案例，这家陶瓷行业的上市公司在2015年上市，2016年即计划作价45亿元收购13名交易对方合计持有的启行教育100%股权。标的股东里有10个非业绩承诺方表示无条件且不可撤销地放弃取得四通股份所对应的表决权、提名权、提案权。这样一来，公司实际控制人及其一致行动人表决权比例为46.84%，李朱、李冬梅表则仅有19.5%。但该重组在今年年初选择终止，原因“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化”。
类借壳背后
尽管登陆资本市场之后，并购重组是上市公司最常见的资本运作手段，但是次新股如此高频出现借壳或者类借壳的情形依然值得关注。
业内有一种声音，中介机构与监管层应严格把握IPO质量，以防“炒壳”动机。
“如果这类业绩变脸的次新股抱有卖壳的想法，我认为无论是监管层还是中介机构，都应该要关注。”深圳一家中型券商投行人士表示。在他看来，新股上市两年内即“卖壳”，吃相难看。
但一位中金投行部人士认为，部分新股业绩滑坡在情理之中。上市之时对于有的企业而言，已经到达业绩巅峰。“现有IPO审核更倾向于筛选成熟的公司，很多企业在上市冲关之后，已经将内生的增长空间耗尽，这样的情形下，上市后企业较难持续保持原有的业绩增速。”
另有一种声音谈到，不应对“类借壳”持以道德审判。
上述中金投行人士指出：“目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重的是标的的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。如果交易标的出现盈利性问题的‘硬伤’，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过，案例有南通锻压、准油股份等。”
避免“炒壳”的关键手段，或在于退市渠道的通畅。华南一家大型券商人士表示，出现次新股类借壳的现象，主要还是因为IPO仍然有较大的“套利”空间。他认为，只有健全上市公司退市制度，严格执行退市，才能将业绩差的小盘股或僵尸股迅速淘汰，才能减少“炒壳”现象。
在7月24日至25日全国证券期货监管系统年中监管工作座谈会上，证监会表示，要完善退市制度，加大退市力度，充分发挥好资本市场的功能。(来源：21世纪经济报道)
8月初，停牌3个月的新宏泰披露了并购重组草案，上市公司拟以43.2亿元并购动车组粉末冶金闸片制造商天宜上佳。此时，离上市公司去年7月1日挂牌刚好过去13个月的时间。根据草案，标的资产规模数倍于上市公司。如果交易完成，双方持股比例将较为接近。也正因为如此，作为次新股的新宏泰重大资产重组被打上了“类借壳”标记。
统计数据显示，从2015年年初截至今年8月17日，沪深股市共有556家公司完成IPO，在这些上市公司中，尝试或者完成的所有重大资产重组事项，案例共有118例。也就是说，即使是次新股，也热衷于筹划重大事项，热衷于并购重组。
而在118个案例中，出现“类借壳”的就多达12例。其中，吉宏股份等6例已终止，新宏泰等4例正在进行中，而帝王洁具、金石东方等2例则已完成相关的“类借壳”交易。
根据前述重组草案，标的资产天宜上佳2015、2016年净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月实现净利润9400.52万元，盈利能力不错。
值得注意的是，并购天宜上佳的交易作价为上市公司新宏泰总资产的4.65倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。因此，该并购是一次典型的“蛇吞象”式的并购。
尽管该并购为发行股份+现金的模式，若交易完成，新宏泰实际控制人的持股比例将从52.44%下降到26.93%，而天宜上佳的大股东及关联方合计持股将达到19.82%。这也导致上交所在问询函中，直指其实际控制人问题。
从12个“类借壳”的案例分析，重组标的体量大、跨界并购、上市公司市值小、利润少成为其中的共性。特别的一点在于，即使是次新股公司，如果所处行业盈利受限或成长性不足，那么就会有(跨界)并购的冲动。
而事实上，这样的上市公司并不在少数。反过来讲，这也表明一些质地平平的企业在新股IPO时进入了市场。从这个角度讲，次新股频现的并购重组以及“类借壳”现象，与原有的新股发行制度存在一定的关联性。
另一方面，自去年《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《管理办法》)、《上市公司收购管理办法》修订以来，重组上市审核趋严，而且，由于重组上市审核标准等同于新股IPO，客观上导致众多上市公司在筹划重大事项，特别是“重组”体量大，或可能触及实控人变更等关键问题时，往往采取创新方案的方式进行规避。
其中，避免出现实控人变更又成为重点。像新宏泰的重组草案，在实控人没有发生变更的背景下，靠“重组”纳入体量比上市公司本身大得多的资产，但又避免了触及重组上市的问题。
此外，某些上市公司的并购重组，往往通过相关股东方将股东权利不可撤销地委托给原实控人，或直接放弃股东权利的方式，以达到规避重组上市的目的。像这样的并购重组，本质上都属于“类借壳”现象。
通过不变更实控人，进而将相关资产“重组”进入上市公司，达到重组上市目的，实际上凸显了《管理办法》存在一定的漏洞。即使是上市公司并购重组触及资产总额、营业收入、净利润、净资产以及股份比例等“五个百分百”中的任何一个，或者全部触及，但如果实控人没有变更，将无法认定为重组上市，这也是次新股并购重组频现“类借壳”现象的根本原因。
“类借壳”现象虽然不能简单地与重组上市画等号，但毕竟让相关标的资产成功实现了“借壳”，且“类借壳”也有局部卖壳的嫌疑。特别是，当众多次新股也频频热衷于并购重组、热衷于“类借壳”式的重组时，无疑有必要引起监管部门的高度重视。笔者以为，针对次新股出现的“类借壳”重组现象，监管部门可以采取相关措施进行应对。
一是严把新股IPO质量关。可将目前3年业绩考察期提升至5年，如此，盈利能力差、成长性不足的企业将会露出马脚并被扫地出门。
二是对《管理办法》第十三条进行修订，上市公司并购重组只要触及“五个百分百”中的任何一个条件，即应视同于重组上市。
三是改革现行退市机制，让退市通道更顺畅，这是抑制市场“炒壳”最直接也是最有效的方法。(来源：每日经济新闻)
