香港交易所投资者教育专栏

　　港交所黄金期货隐含汇率更趋近于离岸人民币市场汇率。黄金作为具有显著货币属性的特殊商品，境内外计价货币的不同，使价格间隐含人民币汇率。以2002年10月30日上海黄金交易所正式挂牌运行为起点，国内黄金交易市场化逐步走向成熟，境内外黄金价格联动性逐步趋于一致性，其隐含汇率更接近市场汇率。而鉴于当前国内黄金进出口实施严格的管制政策，以及人民币资本项下不完全自由可兑换，理论上境内外黄金期货隐含汇率与人民币汇率间价差的市场化驱动力弱化，最终呈现两者之间偏离常态化，联动性变弱。

　　2017年7月10日，港交所可用于交割的双币黄金期货正式上线运行。从理论上来说，这能够在一定程度上促进境内外价差的回归，即港交所双币黄金期货合约的标的，与进口中国大陆的实物黄金含金量标准，同为含金量99.99%的公斤条，理论上不存在境内外期货合约隐含汇率趋近市场汇率所需黄金贸易流熨平问题，因此港交所双币黄金期货合约隐含汇率与对应期限的离岸人民币NDF(无本金交割远期)汇率价差，在相同市场情况下，将显著小于境内外黄金期货合约隐含汇率与在岸人民币汇率价差。随着离岸人民币自由兑换逐步放开，促进了隐含汇率与市场汇率的联动性，通过市场的力量，进一步推动离岸人民币汇率市场化。

　　隐含汇率套利的逻辑基础。不同货币计价的黄金现货价格比，反映的是可自由兑换货币的即期汇率，而远期期货合约价格隐含的是远期汇率预期。对于美元、人民币(香港)双币报价机制之下黄金期货合约，其临近交割的合约价格理论上将趋近离岸人民币即期汇率。在黄金可自由买卖、货币可自由兑换的情况下，期货合约临近到期，其隐含汇率与离岸人民币NDF即期汇率价差将逐步收敛。通常因美元、(香港)人民币期货合约与离岸人民币NDF远期汇率三者之间不同的价格形成机制，偏离是常态，而因临近交割的黄金期货价格趋向于黄金现货价格，存在运用双币黄金期货进行汇率套利基础。

　　具体来看，离岸人民币NDF远期汇率受到贸易顺差波动、市场情绪预期、投机力量的推动，而不同币种的黄金期货有其自身的价格运行逻辑，其价格偏差在某一阶段必然存在，特别在“8.11”汇改后，人民币汇率无论是在岸还是离岸波动浮动显著增加，提供了更多可能的套利机会。

　　当前套利机会实践。通过持有不同期限的黄金期货投资组合，可以构成不同隐含人民币汇率头寸，当隐含汇率水平与离岸人民币汇率(对应不同期限结构：即期、3个月、6个月)存在显著偏离价差，而基于合约临近到期价差收敛或回归机制，则可通过低买高卖进行套利。鉴于当前合约上市时间较短，难以获得更多数据，借用相对成熟的上海黄金交易所AU(T+D)与COMEX金内外盘价格隐含汇率与在岸人民币即期汇率价差波动规律加以说明。以COMEX黄金8月与AU(T+D)为研究对象，研究周期主要以2017年5月3日—7月21日(有效时间段).

　　下图依据COMEX金与上海黄金交易所AU(T+D)黄金价格套算出隐含汇率与在岸人民币汇率价差走势，通过EVIEWS单位根检验价差数列平稳，价差均值在0.039204，标准差0.039204，价差波动边界(-0.0037,0.08211)，价差超过或接近0.1总共9次，意味着当价差超过0.08211，可尝试做空隐含汇率与在岸人民币汇率价差，而当价差接近或超过0.1，做空价差成功率大幅提升。

　　图为境内外黄金期货隐含汇率与在岸人民币汇率价差走势

　　上文提到国内黄金存在进出口限制，导致境内外黄金期货隐含汇率与人民汇率之间的价差水平将显著大于港交所双币黄金隐含汇率与离岸人民币汇率价差。回到港交所黄金期货1708合约与离岸即期汇率价差上，1708合约于7月12日与即期汇率价差达到0.1083，此时隐含汇率相对显著高估，而期货合约逐步临近交割月汇率价差将收敛，此时可做空双币黄金期货隐含汇率与离岸人民币即期汇率价差，即在7月12日开盘以6.9033做空隐含汇率(做多人民币黄金，同时做空美元黄金期货)、同时以6.7949做多离岸人民币即期汇率，此时的价差为0.10838.7月21日两者价差回落至0.02282，价差共计回落0.08556个点，此时通过以6.7544卖出平仓离岸人民币多头头寸的同时，以6.7772买入平仓隐含汇率空头头寸(做空人民币黄金期货的同时，做多美元黄金期货)了结平仓。