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发表于 2017-07-29 14:46:02 股吧网页版
兴业证券:金融市场核心矛盾还是结构
来源:微信公众号王涵论宏观 编辑:东方财富网

  内容摘要


  经济在一段时间内仍将在底部徘徊,在此期间金融市场核心矛盾也非“牛熊”之争,结构才是主要矛盾。年初经济数据偏强,当时市场有新周期启动的声音,我们指出并没有新周期;4-5月份经济数据下滑,市场又出现了过度悲观的倾向,我们提示也不会有硬着陆,市场更需要淡定应对;近期偏强的数据又再次引起了对经济新周期的分歧,在此我们继续推出“淡定”系列报告,帮助投资者厘清经济的各个环节。


  1) 经济基本面:没有硬着陆,也无新周期


  •   经济不会“速崩”,短期内仍有惯性;


  •   但经济也难出现新周期;


  •   核心矛盾还是结构。


  2)金融市场:抓住“硬通货”


  •   金融市场的核心矛盾也非“牛熊”之争,同样在于结构。


  •   资产配置上,硬(资产质量)通货(流动性)仍是核心。


  深度分析


  经济不会“速崩”,短期内仍有惯性


  过去几年去产能去库存去杠杆,企业的状况已有改善。在半年度报告《“硬通货”的价值》中,我们在年报提出的“前高后低”基础上增加了“低而不崩”四个字,这是因为几年前实体经济面临很大的产能、库存、杠杆等压力,给经济带来了下行压力,但从当前的情况来看,这些方面比2-3年前的情况都出现了改善:


  1)产能方面,整体上产能过剩的压力已有明显改善,市场化的行业已经历了去产能,国企主导的行业(钢铁、煤炭等)也在政府供给侧改革下进行了行政去产能;


  2)库存方面,工业产成品库存同比已有回升,但水平也不算高,从库销比来看,已降到偏低水平;


  3)杠杆方面,工业企业资产负债率在最近几年不断下降,流动比、速动比等财务指标不断改善,已经回到了2002-2003年的水平。


  从产能、库存、杠杆等方面来看,企业的经营状况已有改善,这也就意味着经济“硬着陆”的风险下降。


  短期内数据可能还有惯性。6月份产销率出现回升,反映出生产走强有实体需求支撑。分开来看,6月份消费、投资、出口、政府支出等都是偏强或者不错的走势。短期来看,这些走势可能会有延续,也就意味着6月份偏强的数据可能会有延续。


  另外7月份投资还有基数因素。6月份地产投资偏强的一个重要因素是基数因素。去年地产投资单月增速在4月份达到高点后不断下滑,7月降到1.4%的低点。因而7月份地产投资同比读数在基数因素推动下可能仍偏强。同时,去年7月投资单月同比3.9%,是全年低点,今年7月投资增速读数可能也会较强。


  但经济也难出现新周期


  房地产、基建和外需:结构性问题仍存,难言新周期。从分项来看,无论是房地产、基建还是外需,在需求端稳定性超预期的同时,结构性问题也未能解决,短期来看惯性仍在,但长期难言新周期的启动。


  (在“淡定”系列报告的后几期,我们将陆续推出基建、地产和外需等方面的详细分析,敬请期待。)


  地产:投资仍有下行压力


  一方面,货币政策背景变化对地产不利;另一方面,土地新开工也很难对地产投资有明显支撑。我们预计今年地产投资温和回落至4-5%。


  1)货币化安置拉动效应逐渐过去。近年来,货币化安置是本轮房地产周期的重要拉动,从我们的测算来看,2016年全国增量商品房销售中有近1/3的贡献来自于货币化安置的拉动。但随着基数效应的逐渐过去,2018年来自货币化安置的增量贡献或将由正转负。


  2)土地购置拉动回升,但价格是主要因素。今年土地购置费对地产投资拉动明显强于前几年,但里面很重要的原因是价格因素,如果看土地购置的绝对规模,最近两年一直处于明显偏低的水平,而且地产商手里的待开发土地量还是同比负增长,这也就意味着土地新开工很难对地产投资有明显支撑。


  3)政策转向情况下,地产或承压。最近几年地产行业这么强,很重要的原因就是流动性宽松情况下,地产的金融属性得到了明显体现。去年再叠加政府“地产去库存”的大战略,导致去年地产销售、地产投资都很强。但央行的货币政策态度已转向“稳健中性”,也就是出现了偏紧,还有金融监管,让市场利率上了一个平台。这个货币政策边际收紧的变化,对地产行业是不利的。


  基建:资金来源有待理顺


  上半年财政发力过快,后期基建资金需要“接力”。2017年上半年基建投资累计同比16.8%,低于去年同期的20.3%,但好于市场预期。展望下半年,当前经济不弱导致托底诉求下降,而上半年尤其二季度的财政投放较快,使得年中财政预算赤字已达到9177亿,远高于去年同期的3651亿,这可能透支了部分下半年的资金使用,若想保持基建的动能,可能需要资金来源的进一步补充。从金融工作会议和政治局会议来看,中央政府强调清理地方政府隐性债务,更多地利用民间资本,但成效可能需要时间检验。


  部分行业偏强存在更新换代需求。前两年经济下行压力较大的过程中,部分行业放缓了更新换代,这在挖掘机等工程机械上体现的比较明显。从兴证机械组的数据来看,当前挖掘机保有量大约120-130万台,更新换代需求平均可能12万台左右,而去年销售只有7.4万台,可能受到了开工小时数的拖累,今年开工回升,更新换代需求得到了释放,挖掘机销售大幅增长,提振了市场的乐观预期。从历史经验来看,挖掘机的销量通常是投资的同步甚至滞后指标,更多反应了当前现状,而非对未来的指示。


  外需:“做大蛋糕”与“分蛋糕”的高点。


  得益于全球需求的回暖和前期的汇率贬值作用,2017年中国进出口好于市场预期。但往后看,一方面,发达国家受益于宽松刺激,但货币政策接近拐点可能在明年反制经济,且“贸易战”概率近期也出现回升,外需“蛋糕”或逐渐见顶;另一方面,人民币汇率的同比贬值幅度通常领先出口5个月,这指示了近期出口的好转,但领先指标也逐渐见顶,“分蛋糕”的优势或也将回落。因此,短期之内惯性仍在,但能否持续至年底及明年仍需观察。


  经济处于长期“L型底”的开端:以98年纺织业去产能为参考。


  从总量角度来看,我们可以以98年纺织业去产能为当前经济的参考:1)去产能时期通常伴随存量资本的调整;2)低效企业的淘汰、市场的最终出清,需要一段较长的“磨底”时间,纺织业去产能时期经历了1998年-2000年的长期存量调整。


  从固定投资调整的角度来看,2016年工业企业41个行业中有10个固定资产维持近零增长或负增长,2017年进一步扩大到17个,这意味着:1)当前中国供给侧改革已进入到存量调整阶段,进一步下行的空间有限;2)与历史相比,当前工业企业产能利用率仍然较低,存量调整时期才刚开始,可能需要经历较长的时间,难言新周期开启。因此,中国经济可能处于供给侧调整阶段的前期,也是经济长期的“L型底端”的开端。


  核心矛盾还是结构


  二季度GDP小幅下滑,经济指标整体强于市场预期。总量方面,从统计局公布的官方数据来看,一季度GDP实际同比6.94%,二季度6.85%,进位处理后都在6.9%,下滑幅度有限,且其他经济主要指标也强于市场预期。


  统计局数据表现出来的“旺”是整体需求改善还是“分饼”的结果?从直观感受和经济数据来看,今年年初和年中可能是经济预期最强的时间段,而有趣的是,这两段经济预期最强的时间也正好是环保限产整治最严格的时间。自2016年供给侧改革加强以来,环保部门的限产力度与工业企业产销率(表征需求改善)的相关性大幅提高。而这两段时期也是PMI显示大小企业分化的时期,同时也和大宗商品的涨价周期正相关,反映不仅需求端稳定,供给侧改革的成果也帮助了数据的强劲。


  供给侧改革下,大小企业的分化或放大了市场乐观感受。在传统需求端拉动为主的经济中,大小企业同时改善,小企业的弹性甚至更大。但在供给侧改革的框架下,更易被观察到的大企业在“分饼”过程中相对受益(我国现行的如工业增加值等统计指标多以规模以上企业为主要统计口),同时价格相关的名义指标(如盈利、价格)改善更快,均会放大市场的实际感受。


  大小企业的结构分化或将持续。从7月政治局会议来看,会议明确提出要“坚持以供给侧结构性改革为主线”,这比4月份提出的“积极推进供给侧结构性改革”的表述更进一步,明确了未来一段时间的工作主线。而本次会议提出“紧紧抓住处置‘僵尸企业’这个牛鼻子,更多运用市场机制实现优胜劣汰”,指向未来可能更多的采用市场力量来推进“僵尸企业”出清。长期来看供给侧改革仍是主线,大小企业的结构分化或将持续。


  金融市场:抓住“硬通货”


  上述经济背景下,金融市场的核心也并非是整体方向,而在于结构。在经济“不上不下”的大背景下,实际上讨论金融市场整体是牛市还是熊市的意义并不大,不同资产的表现一定会出现分化,因而核心问题仍然在于配置中应该寻找什么类型的资产。


  未来1-2个季度,市场可能会纠结于监管节奏的变化。今年4~5月,金融监管快速升温导致市场大幅调整后,6月开始央行的态度有所缓和,MPA考核前央行开始净投放资金,这使得市场对于金融监管的担忧下降。而近期,政治局会议中对“稳”的强调,叠加十九大将在4季度初召开,这都进一步加强了市场对于金融监管可能短期不会加强的预期。


  从市场表现来看,6月债市大幅修复且伴随着再次加杠杆。我们在6月的中期策略会上曾指出利率债和高等级信用债的配置价值已经出现。6月以来,债券市场的确出现明显的修复。然而,从交易结构来看,却与我们的预想不同。传统的配置型机构——银行(尤其是大型银行)、保险机构在各类型债券的持有占比是下降的,然而交易型机构——基金公司、理财、券商是大幅增配的。从价格来看,信用利差,尤其是低等级信用利差已修复至6月初的水平。而且这一轮债券市场的修复伴随着交易型机构杠杆的快速上升。


  然而,金融工作会议定调金融监管仍是未来几年的关键词。7月中旬召开的五年一度的金融工作会议,提出三个重要的政策方向:1)要让金融“回归本源,服务于经济社会发展”。“回归本源”这四个字隐含着两层意思:一是金融要为实体经济服务;二是“回归本源”四个字上,这和近几年金融扩张快于实体的问题相关。这一点,我们在中期策略《“硬通货”的价值》中曾指出过。在会议公报的后文中也专门提到了“要促进金融机构降低经营成本,清理规范中间业务环节”等。2)“要把主动防范缓解系统性金融风险放在更加重要的位置。这句话中最重要的是”主动“两个字,意味着监管更多将出先手而非后手。因此,”守住系统性风险更多意味着监管在前期的从严,而非后期的托底。整体来看,金融监管防风险仍是未来很长一段时间政府的重心。


  资产配置上,硬(资产质量)通货(流动性)仍是核心。那么,在金融监管仍是大背景的前提下,应该如何选择资产呢?我们在中期策略提出,需要抓住两个关键词——硬(资产质量过硬)、通货(流动性好).


  一方面,金融监管会从两方面影响流动性,因而资产流动性的溢价会逐步体现出来。1)金融监管的一个抓手是“清理规范中间业务环节”,解决所谓的“三套利”问题。过去金融机构之间的互持使得各类型金融机构的资产负债均出现扩张,而现在的清理则是一个逆过程,将会体现为资产负债扩张放缓甚至收缩,以及杠杆水平的下降,这会导致流动性的下降;2)政策导向上,投资者适当性管理也会导致市场换手率系统性下降。因而,在金融监管的背景下,各类型资产的流动性均会出现下降,因而资产的流动性定价也会慢慢体现出来。尤其是对于负债久期较短的机构而言,选择流动性好的资产是非常必要的。


  另一方面,资产之间的分化,尤其是信用的定价也会出现。根据我们前面对于经济基本面的分析,经济基本面本身难再有向上的惊喜。当前经济的改善与其说是需求端的改善,不如说是供给侧改革的成果。在这种情况下,本身资产的基本面就会出现比较大的分化。同时,以往在金融扩张的背景下,金融机构赚的更多是规模扩张的钱。然而,在金融监管的背景下,不再是“水涨船高”,同时资产穿透监管,这些都意味着资产的异质性将会慢慢体现出现。对信用风险的定价将慢慢体现在资产价格上。


  (我们在中期策略报告《“硬通货”的价值》和《利率市场化的下半场》中均讨论过这一问题)


发表于 2017-07-30 09:07:07
兴业证券表示,公司将认真吸取教训,举一反三,查漏补缺,全面加强和改进保荐业务管理、内部控制和风险管理工作为什么我想笑
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来源:微信公众号王涵论宏观 编辑:东方财富网

  内容摘要

  经济在一段时间内仍将在底部徘徊,在此期间金融市场核心矛盾也非“牛熊”之争,结构才是主要矛盾。年初经济数据偏强,当时市场有新周期启动的声音,我们指出并没有新周期;4-5月份经济数据下滑,市场又出现了过度悲观的倾向,我们提示也不会有硬着陆,市场更需要淡定应对;近期偏强的数据又再次引起了对经济新周期的分歧,在此我们继续推出“淡定”系列报告,帮助投资者厘清经济的各个环节。

  1) 经济基本面:没有硬着陆,也无新周期

  2)金融市场:抓住“硬通货”

  深度分析

  经济不会“速崩”,短期内仍有惯性

  过去几年去产能去库存去杠杆,企业的状况已有改善。在半年度报告《“硬通货”的价值》中,我们在年报提出的“前高后低”基础上增加了“低而不崩”四个字,这是因为几年前实体经济面临很大的产能、库存、杠杆等压力,给经济带来了下行压力,但从当前的情况来看,这些方面比2-3年前的情况都出现了改善:

  1)产能方面,整体上产能过剩的压力已有明显改善,市场化的行业已经历了去产能,国企主导的行业(钢铁、煤炭等)也在政府供给侧改革下进行了行政去产能;

  2)库存方面,工业产成品库存同比已有回升,但水平也不算高,从库销比来看,已降到偏低水平;

  3)杠杆方面,工业企业资产负债率在最近几年不断下降,流动比、速动比等财务指标不断改善,已经回到了2002-2003年的水平。

  从产能、库存、杠杆等方面来看,企业的经营状况已有改善,这也就意味着经济“硬着陆”的风险下降。

  短期内数据可能还有惯性。6月份产销率出现回升,反映出生产走强有实体需求支撑。分开来看,6月份消费、投资、出口、政府支出等都是偏强或者不错的走势。短期来看,这些走势可能会有延续,也就意味着6月份偏强的数据可能会有延续。

  另外7月份投资还有基数因素。6月份地产投资偏强的一个重要因素是基数因素。去年地产投资单月增速在4月份达到高点后不断下滑,7月降到1.4%的低点。因而7月份地产投资同比读数在基数因素推动下可能仍偏强。同时,去年7月投资单月同比3.9%,是全年低点,今年7月投资增速读数可能也会较强。

  但经济也难出现新周期

  房地产、基建和外需:结构性问题仍存,难言新周期。从分项来看,无论是房地产、基建还是外需,在需求端稳定性超预期的同时,结构性问题也未能解决,短期来看惯性仍在,但长期难言新周期的启动。

  (在“淡定”系列报告的后几期,我们将陆续推出基建、地产和外需等方面的详细分析,敬请期待。)

  地产:投资仍有下行压力

  一方面,货币政策背景变化对地产不利;另一方面,土地新开工也很难对地产投资有明显支撑。我们预计今年地产投资温和回落至4-5%。

  1)货币化安置拉动效应逐渐过去。近年来,货币化安置是本轮房地产周期的重要拉动,从我们的测算来看,2016年全国增量商品房销售中有近1/3的贡献来自于货币化安置的拉动。但随着基数效应的逐渐过去,2018年来自货币化安置的增量贡献或将由正转负。

  2)土地购置拉动回升,但价格是主要因素。今年土地购置费对地产投资拉动明显强于前几年,但里面很重要的原因是价格因素,如果看土地购置的绝对规模,最近两年一直处于明显偏低的水平,而且地产商手里的待开发土地量还是同比负增长,这也就意味着土地新开工很难对地产投资有明显支撑。

  3)政策转向情况下,地产或承压。最近几年地产行业这么强,很重要的原因就是流动性宽松情况下,地产的金融属性得到了明显体现。去年再叠加政府“地产去库存”的大战略,导致去年地产销售、地产投资都很强。但央行的货币政策态度已转向“稳健中性”,也就是出现了偏紧,还有金融监管,让市场利率上了一个平台。这个货币政策边际收紧的变化,对地产行业是不利的。

  基建:资金来源有待理顺

  上半年财政发力过快,后期基建资金需要“接力”。2017年上半年基建投资累计同比16.8%,低于去年同期的20.3%,但好于市场预期。展望下半年,当前经济不弱导致托底诉求下降,而上半年尤其二季度的财政投放较快,使得年中财政预算赤字已达到9177亿,远高于去年同期的3651亿,这可能透支了部分下半年的资金使用,若想保持基建的动能,可能需要资金来源的进一步补充。从金融工作会议和政治局会议来看,中央政府强调清理地方政府隐性债务,更多地利用民间资本,但成效可能需要时间检验。

  部分行业偏强存在更新换代需求。前两年经济下行压力较大的过程中,部分行业放缓了更新换代,这在挖掘机等工程机械上体现的比较明显。从兴证机械组的数据来看,当前挖掘机保有量大约120-130万台,更新换代需求平均可能12万台左右,而去年销售只有7.4万台,可能受到了开工小时数的拖累,今年开工回升,更新换代需求得到了释放,挖掘机销售大幅增长,提振了市场的乐观预期。从历史经验来看,挖掘机的销量通常是投资的同步甚至滞后指标,更多反应了当前现状,而非对未来的指示。

  外需:“做大蛋糕”与“分蛋糕”的高点。

  得益于全球需求的回暖和前期的汇率贬值作用,2017年中国进出口好于市场预期。但往后看,一方面,发达国家受益于宽松刺激,但货币政策接近拐点可能在明年反制经济,且“贸易战”概率近期也出现回升,外需“蛋糕”或逐渐见顶;另一方面,人民币汇率的同比贬值幅度通常领先出口5个月,这指示了近期出口的好转,但领先指标也逐渐见顶,“分蛋糕”的优势或也将回落。因此,短期之内惯性仍在,但能否持续至年底及明年仍需观察。

  经济处于长期“L型底”的开端:以98年纺织业去产能为参考。

  从总量角度来看,我们可以以98年纺织业去产能为当前经济的参考:1)去产能时期通常伴随存量资本的调整;2)低效企业的淘汰、市场的最终出清,需要一段较长的“磨底”时间,纺织业去产能时期经历了1998年-2000年的长期存量调整。

  从固定投资调整的角度来看,2016年工业企业41个行业中有10个固定资产维持近零增长或负增长,2017年进一步扩大到17个,这意味着:1)当前中国供给侧改革已进入到存量调整阶段,进一步下行的空间有限;2)与历史相比,当前工业企业产能利用率仍然较低,存量调整时期才刚开始,可能需要经历较长的时间,难言新周期开启。因此,中国经济可能处于供给侧调整阶段的前期,也是经济长期的“L型底端”的开端。

  核心矛盾还是结构

  二季度GDP小幅下滑,经济指标整体强于市场预期。总量方面,从统计局公布的官方数据来看,一季度GDP实际同比6.94%,二季度6.85%,进位处理后都在6.9%,下滑幅度有限,且其他经济主要指标也强于市场预期。

  统计局数据表现出来的“旺”是整体需求改善还是“分饼”的结果?从直观感受和经济数据来看,今年年初和年中可能是经济预期最强的时间段,而有趣的是,这两段经济预期最强的时间也正好是环保限产整治最严格的时间。自2016年供给侧改革加强以来,环保部门的限产力度与工业企业产销率(表征需求改善)的相关性大幅提高。而这两段时期也是PMI显示大小企业分化的时期,同时也和大宗商品的涨价周期正相关,反映不仅需求端稳定,供给侧改革的成果也帮助了数据的强劲。

  供给侧改革下,大小企业的分化或放大了市场乐观感受。在传统需求端拉动为主的经济中,大小企业同时改善,小企业的弹性甚至更大。但在供给侧改革的框架下,更易被观察到的大企业在“分饼”过程中相对受益(我国现行的如工业增加值等统计指标多以规模以上企业为主要统计口),同时价格相关的名义指标(如盈利、价格)改善更快,均会放大市场的实际感受。

  大小企业的结构分化或将持续。从7月政治局会议来看,会议明确提出要“坚持以供给侧结构性改革为主线”,这比4月份提出的“积极推进供给侧结构性改革”的表述更进一步,明确了未来一段时间的工作主线。而本次会议提出“紧紧抓住处置‘僵尸企业’这个牛鼻子,更多运用市场机制实现优胜劣汰”,指向未来可能更多的采用市场力量来推进“僵尸企业”出清。长期来看供给侧改革仍是主线,大小企业的结构分化或将持续。

  金融市场:抓住“硬通货”

  上述经济背景下,金融市场的核心也并非是整体方向,而在于结构。在经济“不上不下”的大背景下,实际上讨论金融市场整体是牛市还是熊市的意义并不大,不同资产的表现一定会出现分化,因而核心问题仍然在于配置中应该寻找什么类型的资产。

  未来1-2个季度,市场可能会纠结于监管节奏的变化。今年4~5月,金融监管快速升温导致市场大幅调整后,6月开始央行的态度有所缓和,MPA考核前央行开始净投放资金,这使得市场对于金融监管的担忧下降。而近期,政治局会议中对“稳”的强调,叠加十九大将在4季度初召开,这都进一步加强了市场对于金融监管可能短期不会加强的预期。

  从市场表现来看,6月债市大幅修复且伴随着再次加杠杆。我们在6月的中期策略会上曾指出利率债和高等级信用债的配置价值已经出现。6月以来,债券市场的确出现明显的修复。然而,从交易结构来看,却与我们的预想不同。传统的配置型机构——银行(尤其是大型银行)、保险机构在各类型债券的持有占比是下降的,然而交易型机构——基金公司、理财、券商是大幅增配的。从价格来看,信用利差,尤其是低等级信用利差已修复至6月初的水平。而且这一轮债券市场的修复伴随着交易型机构杠杆的快速上升。

  然而,金融工作会议定调金融监管仍是未来几年的关键词。7月中旬召开的五年一度的金融工作会议,提出三个重要的政策方向:1)要让金融“回归本源,服务于经济社会发展”。“回归本源”这四个字隐含着两层意思:一是金融要为实体经济服务;二是“回归本源”四个字上,这和近几年金融扩张快于实体的问题相关。这一点,我们在中期策略《“硬通货”的价值》中曾指出过。在会议公报的后文中也专门提到了“要促进金融机构降低经营成本,清理规范中间业务环节”等。2)“要把主动防范缓解系统性金融风险放在更加重要的位置。这句话中最重要的是”主动“两个字,意味着监管更多将出先手而非后手。因此,”守住系统性风险更多意味着监管在前期的从严,而非后期的托底。整体来看,金融监管防风险仍是未来很长一段时间政府的重心。

  资产配置上,硬(资产质量)通货(流动性)仍是核心。那么,在金融监管仍是大背景的前提下,应该如何选择资产呢?我们在中期策略提出,需要抓住两个关键词——硬(资产质量过硬)、通货(流动性好).

  一方面,金融监管会从两方面影响流动性,因而资产流动性的溢价会逐步体现出来。1)金融监管的一个抓手是“清理规范中间业务环节”,解决所谓的“三套利”问题。过去金融机构之间的互持使得各类型金融机构的资产负债均出现扩张,而现在的清理则是一个逆过程,将会体现为资产负债扩张放缓甚至收缩,以及杠杆水平的下降,这会导致流动性的下降;2)政策导向上,投资者适当性管理也会导致市场换手率系统性下降。因而,在金融监管的背景下,各类型资产的流动性均会出现下降,因而资产的流动性定价也会慢慢体现出来。尤其是对于负债久期较短的机构而言,选择流动性好的资产是非常必要的。

  另一方面,资产之间的分化,尤其是信用的定价也会出现。根据我们前面对于经济基本面的分析,经济基本面本身难再有向上的惊喜。当前经济的改善与其说是需求端的改善,不如说是供给侧改革的成果。在这种情况下,本身资产的基本面就会出现比较大的分化。同时,以往在金融扩张的背景下,金融机构赚的更多是规模扩张的钱。然而,在金融监管的背景下,不再是“水涨船高”,同时资产穿透监管,这些都意味着资产的异质性将会慢慢体现出现。对信用风险的定价将慢慢体现在资产价格上。

  (我们在中期策略报告《“硬通货”的价值》和《利率市场化的下半场》中均讨论过这一问题)