在债券收益率分析框架中，对于经济基本面分析往往强调固定资产投资等“三驾马车”、经济增速及预期、通货膨胀形势和预期等资本需求方面，却忽略了资本供给方面的分析。尽管每临央行发布货币供给和社会融资数据之时，市场也屏息静气等待实际数据所给出的未来货币政策走向的信号，但是对货币和融资数据的分析却依旧回归至未来经济增长走向、投资是否稳定和通胀预期起落等方面。债券收益率是资本供需相互作用的结果——作为矛盾的一方，固定资产投资等融资需求是对资本的需求，作为矛盾的另一方，包括存款、债券发行融资、非标资产等则形成对资本的供给，资本的需求和资本的供给相结合才决定资本的价格，即利率的最终走向，因此债券收益率分析框架中，除却对投资和经济前景等资本需求的“投资”分析之外，对于融资的分析也是必不可少的。随着7月12日央行发布6月份货币信贷和社会融资总量数据，融资对投资是否存在财务约束也变得更加清晰。

　　从融资需求增量来看，2017年上半年社会融资规模增量合计11.17万亿元，比上年同期多增1.36万亿元。其中，对实体经济发放的本币贷款增加8.21万亿元，同比多增7288亿元；包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的“影子银行”增量合计27784亿元，同比多增24323亿元；债券融资净减少3708亿元，同比多减2.14万亿元。从结构看，2017年上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.5%，同比低2.8个百分点；包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的“影子银行”增量占比22.2%，同比高21.7个百分点；企业债券占比-3.3%，同比低21.3个百分点。社会融资总量的结构性变化表明：尽管2017年上半年新增信贷保持稳健增速，但是“影子银行”体系创造的信用还是承担了较多的融资功能，并且“影子银行”体系内部也形成了不同融资通道间的“跷跷板”效应，即银券等通道因金融监管升级而受阻之后，银行与信托间渠道成为信用扩张的工具，从这种意义上讲，“影子银行”融资渠道存在“按下葫芦浮起瓢”的监管规避效果。非标业务和“影子银行”与债券融资之间的关系从2013年开始就有所讨论，当时盛传“非标不死、债市不兴”，虽然从资产负债行为角度看这一说法存在逻辑问题，但是2017年上半年“影子银行”在信托融资渠道的带动下占比回升确实是上行的债券收益率抬高债券直接融资成本的结果。

　　从融资供给增量来看，由于信贷和“影子银行”分别形成银行的表内和表外资产，根据资产负债间的对应关系，资产的扩张和负债的增长应保持一致。从构成银行负债主要来源的存款看，央行公布的数据显示，2017年上半年人民币存款增加9.07万亿元，将社会融资总量中的新增信贷和新增“影子银行”相加得到“融资需求”约为10.99万亿元，2017年上半年存款形成的“融资供给”和表内外资产扩张的“融资需求”基本保持一致，但是从1至6月份的变化趋向来看：人民币存款增长乏力、“影子银行”虽然在整个上半年保持了回升，但是渐显颓势，融资需求日益从表外资产转移至表内资产，由此形成了作为表内“融资供给”的存款增速不及表内“融资需求”的信贷增速，也因此形成了市场对广义货币供给增速回落的担忧。从央行发布的数据计算来看，2017年上半年新增广义货币供给合计8.12万亿元，相对于2016年上半年广义货币供给新增9.82万亿元相比，同比少增长1.7万亿元。毫无疑问，社会融资增速和信贷增速平稳，但是M2同比增速回落之间的矛盾也就由此而生。回归到广义货币供给的构成，根据货币理论，货币供给增量等于新增公共部门借款需求减去新增政府债券净发行加上外汇占款增量加上银行创造的新增信贷减去非存款负债增量(表示金融部门自有资本减去房地产等非金融资产以及错误和遗漏)。从等式即可看出，除却信贷之外，包括国债和地方政府债在内的公共部门净融资需求是构成M2增量的主要部分。我们统计2017年上半年债券一级市场发行数据可以发现，2017年上半年国债和地方政府债净融资额比2016年上半年同比减少2.14万亿元，其中主要的减少部分来自于地方政府债。2017年上半年地方政府债净融资额比2016年同比减少1.812万亿元，将此同比减少部分加到新增融资需求可以发现，几乎解释了为何货币供给同比增速和新增社融以及新增信贷同比增速之间的强弱矛盾。尽管央行认为“金融去杠杆”是导致M2同比增速回落的原因，并且市场分析人士也普遍接受了这一观点，但是我们认为从货币供给的构成要素来看，很明显，企业和居民等非金融部门的融资需求保持旺盛并且没有受到上半年利率上行的冲击，存款增速放缓等“融资供给”约束对于非金融部门的“融资需求”来说构不成硬约束，但是利率上行却明显冲击到了地方政府债务融资，因此利率上行和融资供给增长放缓对于政府融资需求来说是硬性的财务约束。从这个角度来说，作为投资一端的固定资产投资、经济增长创造的需求等等与融资之间的关系并没有直觉上的强相关关系。并且从创造货币供给的因素来看，信贷扩张受到存款增长乏力的约束较大，但融资需求却不会随着存款增长放缓而放缓，因此相对旺盛的融资需求势必将转换至其他融资渠道，公共部门的债券发行及其配置有望接过一部分新增融资需求，利率作为融资供给和融资需求的均衡结果也作为反身影响融资供需的因素，有望在下半年缓慢回落，对应的则是债券收益率的缓慢下行。