结论与建议：

　　我们看好酱油行业消费升级所带来的巨大市场，因此，尽管加加食品在行业转型中的步伐慢于龙头企业，但是遥遥领先于其他竞争对手，依然可以享受广阔的市场前景。公司20 万吨高端酱油项目即将于明年第一季度投产，且先期渠道布局较为充分，因此我们认为公司的业绩即将迎来高增长。目前股价对应2015 年和2016 年PE 分别为29 倍和21 倍，此外，与行业龙头海天味业相比较，无论是吨市值、市销率、市盈率、市净率等估值指标，加加食品均具有明显的优势，给与买入投资建议。

　　我们认为酱油行业未来的推动力将来自于自然增长和产品结构升级，而其中，结构升级将是更为主要的推动力。一方面，市场的自然增长会带来酱油消费量的增加，我们预计未来五年酱油行业产量的年均复合增长率至少可以达到15%；另一方面，消费结构升级中生抽使用量占比上升会带来消费量的增长，以及价格的提升。我们预计到2018 年，生抽市场规模将接近500 亿元，年均复合增速达到26%，明显超过老抽9%的年均复合增速。

　　正是看到了酱油市场潜在的巨大市场，近些年如海天味业、美味鲜等企业纷纷扩大酱油产能抢占市场份额，扩大竞争优势。而加加食品在扩建产能和产品升级方面明显慢于其他竞争对手，我们认为这是公司今年前三季业绩表现相对较弱的最主要原因。

　　但是，另一方面，我们对公司的前景并不悲观，主要是由于，第一，如前述，酱油市场的潜在市场前景十分广阔，而加加酱油市占率仅3%，市占率提高1 个百分点就意味着增长30%，因此，即使步伐相对竞争对手慢半拍，但是依然能够分享市场盛宴；第二，公司20 万吨高端酱油项目即将于明年第一季度投产，且先期渠道布局较为充分，我们认为公司的调整即将结束，业绩即将迎来爆发期。

　　综上，我们预计公司2014 年、2015 年和2016 年可分别实现净利润1.53亿元(同比下滑5.19%，EPS 为0.33 元)2.11 亿元(同比增加38%，EPS为0.46 元)和2.98 亿元(同比增长41%，EPS 为0.65 元).