景顺长城基金副总经理 蔡宝美

　　2010年7月7日下午，景顺长城基金第二季度投资策略报告会在上海国际会议中心举行。景顺长城认为，下半年的策略仍是精选个股，喜新不厌旧，挖掘管理优秀、前景光明的优势企业，偏重内需和新兴产业及旧产业中能提高竞争优势的企业。景顺长城基金副总经理蔡宝美在会上发表主题演讲。以下为蔡宝美女士发言实录。

　　蔡宝美：各位来宾大家好！A股不如H股，现在出现了06年以来第一次出现了A股对于H股折价的状况。现在A股的估值也是过去十年来最低的水平，甚至到了08年的水平。中国股市的表现和宏观经济没有太大的关联性。一般和政策面的相关性更大，大家可以看到现在国内宏观经济，不管是经济成长率，CPI、投资、消费、出口状况都是相当的良好。投资冲了新高点以后，现在加速回落到25.9%的水平。因为去年刺激政策在消费的部分表现非常的强烈，加上今年的政策刺激，消费一直表现的很好。

　　海外上半年表现很好，最近出现了下调的状况。通胀和亚洲区的投资总监讲的一样，通胀在可控的范围，全球都有这样的情况。我们讲比较大的问题，到底是出现了什么问题，股市是这样明显的下滑呢。我们看到上面的图，所得最高的人是所得最低的人8倍。现在这个所得从过去十年来出现上涨的情况。左边这是城乡的差距，蓝色是住在乡下人的所得上涨情况。红色是城市人的所得增速。大家可以看到不管是城乡或者是贫富的差距都在扩大。我们现在基尼系数超过英国和美国，仅次于墨西哥。对于未来社会的稳定会有一些问题的。

　　我们可以看到像日本、印度，它的社会非常的和谐，因为贫富差距情况不是那么大。另外是企业和劳工的所得分配不均。大家可以看到这条蓝色的线是劳工收入占比，红色的线是企业所得占比，最下面是政府税收的占比。政府、企业在过去十年他们的收入都是不断增长，但是劳工的部分在下降的。大家提到了劳动力不像以前那么丰富，所以劳动成本会上升，对于未来企业的经营产生一些冲击。

　　大家可以看到这两个图。中国城镇化的比例和房地产占GDP的比重。左边是日本，过去几十年房地产占GDP的占比。它在1990年泡沫最高期的时候，占GDP比重不过只有8个点，现在中国到了10个点。在大量靠房地产投资带动GDP的增长显然是不能持续的。最近东京的商业地产价格跌到37年前的水准，也就是说回到1970年，他要转型时候的水平。事实上它在2000年的时候跌到谷底，很多外资券商大量进入东京的商业地产，他们分别都有五、六十人的团队。最近这些机构纷纷撤出日本，再过十年还会继续往下跌。刚刚可以看到我们亚洲地区的投资长讲的，过去一、二十年日本处于通缩的状况。国内房地产占GDP的占比是相当高的水平。

　　另外刚刚提到了美国储蓄率往上，我们以出口拉动经济肯定也是无以为继。我们想这个世界剩下谁是有钱的？没有的政府和个人都是有很大的赤字和负债的，欧洲的政府也是一样有庞大的负债。现在谁是有钱的？可能对于未来国际经济拉动有带动作用呢。一个是中国的民间财富，在过去十年以非常快的速度增加的。另外是欧美的企业，过去几年获利非常好，负债非常低，这会变成未来国际经济增长的引擎。阻碍国内经济体另外一个问题，国有企业垄断阻碍了产业的发展，右边这个图，纵轴是企业的增长率，横轴是国有企业控股的比重。国有控制比重越高的产业增长率越低，明显出现在几个行业。比如交通运输、教育、卫生医疗这些产业，国有比重高达80%以上。中国的民间现在非常的富裕，大家可以看到过去十年年均财富增长高达18%，所得主要来源有几个贡献。一个是薪资所得，一个是房地产。因为房地产在过去十年有非常高的涨幅。另外就是股市。过去十年股市的平均收益率是23%，房地产平均涨幅22%，总共加起来财富累积非常惊人，在过去十年。

　　过去财富的增加对于国内的消费没有显著的贡献。大家可以看到最下面是上证指数的涨幅，右上角是房价的指数，中间两条线是国内和消费，和财富效果没有显著的影响，实际上是有负面的影响。大家可以看到这个蓝色和红色的线，一个是城市人口薪资所得的增长。一条是消费的增长。所以，基本上你的消费是和你的所得比较相关的，和你的财富相关性比较小的。这个波动很大的是你的财富。我们可以看到城市人赚的多，花的少，蓝色的线是城市储蓄率，红色的线是乡下人的储蓄率。当然你可以另外一方面解释，因为乡下人赚很少，大概不够花了，吃穿不够，储蓄的比较少。另外一个真实的原因是因为高房价抑制的消费需求，因为高房价让很多没有具备消费能力的人被迫房。买房要付房贷，还要加首付。大家可以看到房价越高，花钱的意愿越低。蓝色这个是想要花钱的意愿，大家想多存一点，缴房贷或者买房子。如果未来房地产价格下修的话，对于消费会有正面的贡献。

　　中国国内消费品和北亚国家的比较，哪些是中国人用的少，将来有钱会多用一些的。第一是尿布。现在亚洲地区婴儿每用十块尿布，中国只有用1.5块，所以这个方面的成长非常高。另外及时可以喝的茶饮料，我们用量只有北亚地区27%。所以未来茶饮料的增长空间也是很大。过来就是婴儿配方奶。现在国内的消费使用量相对低，过来就是纸巾之类的，我们用的比北亚地区多的，可能那个部分未来再增长的空间不大。一个是方便面，我们吃的比例已经比别人多了；另外是食用油。大家发现国内的炒菜用油比较多，所以未来这方面的增长也是比较少。大家可以看到消费的增长，一个是未来所得会增加，增加了以后你用在什么方面。

　　我们认为未来增长的动力肯定来自于两个方面。一个是消费和产业的升级。上面这个图一个是日本，一个是台湾，日本1969年的拐点和台湾1986年的拐点以后，这个占比是大幅度上升的。另外，我们觉得会来自于制度改革的红利。有外资机构把这个国营企业过去几年的获利和他受到政府的补贴等算进去，基本上国有企业是价值的破坏者，它没有创造价值。他之所以会有盈余，因为他是垄断产业。政府看到这个情况，所以在5月13号，希望民间增加投资。基本上就是之前的垄断产业。这个虽然是初步提出的意见稿，我们觉得未来这方面的制度红利，这些企业有比较大的活力，因为他们都是比较庞大的产业。

　　未来经济结构的方向在调结构，不仅是国内调结构，国外也是调结构。当年日本调结构15年，这次调结构大家肯定是需要耐心的，不是那么容易的。国外也是调结构，之前政府花了太多钱，现在要缩减支出。之前刺激经济政策的因素要消失，他之前是靠政府的支出、减税之类的。现在政府要支出，民间是不是可以跟得上。和国内一样，新兴产业要起来，新兴产业是不是可以马上衔接。我们觉得中间会有青黄不接的情况。新旧周期在轮动都是需要时间的，一般至少需要2—3年，不管是经济或者是股市和企业获利都有一个调试期。在调结构的中间，GDP的增速下一个台阶，企业盈余也会下降到一个比较低的水平。因为旧的产业增长动力不在，新的产业没有快速上来。比如说台湾在1980年开始做产业的结构转型，可是现在台湾最大的成分股，台积电在1990年挂牌。未来社会就新兴政策和调结构，很多股票并没有在A股挂牌。另外，股票的市场占一个低位的区域震荡，个股的分化变得比较剧烈，所以精选个股变得非常的重要。

　　现在国内国外都面临一个难题，特别是国内。为什么上个月中小盘股出现了补跌的状况。是因为大家都非常的希望于新兴产业的高增长，但是不知道这些产业是不是真的可以有高的增长，因为高成长代表新竞争，很多人会加入这个行业。比如在深圳动力电池的展，我们发现厂商的竞争比我们想象的激烈。比如做锂电池，进去的厂商很多，谁会胜出有些是看不出来的。另外，不确定旧有的行业是不是真的低估值。大家现在看估值低，不知道谁会不会有盈余下修的状况，现在看起来低，明年不一定低。这是我们需要深入探讨的问题。

　　不是所有的新兴行业都有高增长的。这就是一个典型的例子，这个股价的走势图，在1998年的科技泡沫，股价涨了很多，后来泡沫破灭以后一蹶不振。虽然它当时是产业的龙头，不一定有一些企业是有长期的发展性。有一些确实会出现蛮长的时间高度增长。这是美国生物制药的指数，它过去一、二十年都有非常高的增长率，也不是所有旧的产业就会没有投资价值。这是澳洲的BHP，它是上游的资源股。大家可以看到它过去几十年股价不断创新高。另外大家觉得银行以后没戏了，大家看到JP摩根，不管美国是不是经济增速降低或者有风暴，它的股价还是不断的创新高。因为产业集中度的关系，而且它的垄断情况增加的话。我们觉得产业转型当中旧的行业有竞争优势的企业反而会胜出，有一些小的企业倒，但是有竞争优势的企业更可以巩固它的地位。最终我们投资还是要看企业有没有赚钱，不管在哪个产业。

　　现在大家都在猜测政策是不是要放松，如果国内经济下滑非常的严重，国外的经济下滑非常严重，政策会不会有什么改变。我们觉得即使是因为短期受到国外经济下滑的影响，有稍微程度的放松。可是我们觉得调结构已经是不可改变的趋势。我们觉得最主要的趋势有三个。

　　一个是所得上升，一个是产业升级，一个是垄断制度的改革。可能牵扯到的行业，我们刚刚讲到的所得上升受惠最多的就是食品饮料，超市百货、医药、化妆品、手机、电子产品和餐饮旅游这些。垄断性行业前到交通运输、教育、卫生医疗、信息和软件。大家猜猜1970年日本做结构转型，消费比重上升。大家猜猜它从1970年到1980年哪类股涨幅最大？结果是交通运输、航空。交通运输包括汽车和航空类，在那个时间涨幅最大。当然每个国家的经济优势都不一样，所以国内不一定会照着这样的路子。我们觉得这三个是未来中国的主要亮点。

　　我们觉得现在股市的下跌空间不多了，可是反弹的时间还没有到来。我觉得应该比较在8、9月份看到更多的数字出来以后才比较有机会。我们还是超配主要受惠的行业，就是刚才我们提到的行业。旧的行业很多已经被错杀，到估值非常低的水平，我们觉得需要投资这些旧的有竞争优势，新的你不知道它什么时候生出业绩。基本围绕这几个主轴，任何东西可以增加便利性的。比如说高铁、网路、航空、任何东西可以让你身体健康的，比如说医药、健康食品、医院。任何东西让你比较快乐的，比如说娱乐、旅游这些行业。美丽包括鞋、衣服、化妆品这些。我们希望中国未来走向和谐、快乐的社会，希望这是我们未来投资的主轴。

　　以上就是我的报告。谢谢！