洋河股份：业绩基本符合预期，净利下滑幅度收窄，维持增持评级

　　类别：公司研究机构：申银万国证券股份有限公司研究员：邓敬东日期：2014-04-23

　　投资要点：

　　年报与一季报基本符合预期。2013年度公司实现营业收入150.24亿元，同比下降13.01%，实现营业利润67.06亿元，同比下降18.1%，实现归属母公司净利润50亿元，同比下降18.72%，每股EPS 为4.63元。其中四季度实现收入19.7亿元，同比下滑39.8%，实现营业利润6.87亿元，同比下滑61.4%，实现净利润5.04亿元，同比下滑62%。同时公司公告一季度业绩，一季度实现营业收入56.7亿元，同比下降10.3%，实现营业利润26.7亿元，同比下降15%，实现归属母公司净利20亿元，同比下降15%，每股EPS 为1.86元，基本符合我们的预期。

　　投资评级与估值：我们预计2014-2016年EPS 分别为4.39元、4.83元、5.42元，同比增长分别为-5%、10%、12%。对应目前股价PE 分别为12倍、11倍与10倍，维持增持评级。

　　有别于大众的认识：1)净利下滑幅度收窄。从报表层面，我们看到洋河净利增速在过去三个季度的增速分别为-26.7%、-62%、与-15%，一季度净利下滑幅度较去年四季度大幅收窄，这反映公司在管理能力优秀、在结构调整上行动迅速且有成效。2)预收款方面，2013年底预收款为8.93亿元，较2012年底略增长3000万元，但一季度预收款为2.2亿元，较去年一季度4.87亿元下降2.67亿元。3)从期间费用率来看，2014年一季度期间费用率为11.11%，较去年同期上升1个百分点。期间费用率上升主要是管理费用率的上升，管理费用同比上升30%。我们估计主要是由于职工薪酬以及相关的折旧费用上升相关。4)总体毛利率方面，2013年全年毛利率约为60.42%，一季度毛利率为59.68%，较去年略有下滑，但幅度不大，这也反应了整个白酒超高端市场的变化。总体来讲，我们认为公司在白酒调整中措施迅速得当，整体情况良好。

　　股份表现催化剂：复苏信号不断被业绩验证

　　核心假定的风险：省内竞争加剧、费用率超预期

　　北京利尔：高速增长，有望“二次腾飞”

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：田东红，王愫日期：2014-04-23

　　事件

　　公司公布公告，2013年，公司实现营业总收入14.81亿元，较去年同期增长34.51%，实现归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比增长54.48%。基本每股收益0.31。每10股派发现金红利0.50元(含税)

　　简评

　　收入显著增长，毛利提升公司实现营业收入14.81亿元，同比增长34.51%。耐材生产量36.95万吨，同比增长28.74%，销售量40.77万吨，同比增长23.60%，收入14.30亿元，同比增长30.54%；菱镁矿开采生产量41.22万吨，销售量44.20万吨，收入4204万元。毛利率35.63%，同比提升1.27个百分点。其中耐火材料毛利率34.59%，菱镁矿开采毛利率77.03%。期间费用率22.1%，同比增加1.72个百分点，主要是财务费用上升造成的。营业外收入较去年同期增加1258万元，其中政府补助增加998万元。公司经营活动产生的现金流量净额为16405.99万元，同比增长252.89%，主要原因之一是本期内采购付款多以银行承兑汇票方式结算。

　　洛阳、上海盈利提升；马鞍山、包钢扭亏；辽宁新并表洛阳利尔2013年实现净利润3859.49万元，同比增长12.56%，主要原因是煤化工行业营业收入增幅较大；上海利尔2013年实现净利润3073.77万元，同比增长127.26%，一方面本是因为加大了华东市场的开拓力度，收入规模大幅增长；另一方面加强了沙钢、梅钢等大客户的现场管理，成本降低，提高了毛利率。马鞍山利尔实现净利润-14.93万元，上年同期为-411.02万元，基本实现扭亏；包钢利尔实现净利润3.04万元，上年同期为-2807.10万元，扭亏为盈；主要是强化经营管理、调整产品结构的结果。辽宁金宏和辽宁中兴均为8月开始纳入合并报表，分别贡献利润1296万元和568万元。

　　耐材需求仍将稳定增长

　　我国2013年耐火材料产量为8914万吨，同比增长5.83%。耐火材料中70%左右用于钢铁行业，2013年，我国粗钢产量7.79亿吨，同比增长7.54%。钢铁工业协会预计2014年粗钢产量8.1亿吨，增长3.1%，同时着力推进高性能钢材的推广应用。耐火材料在钢铁行业中属于消耗性材料，与产量相关性高，不依赖于新建产能，同时随着钢铁品质的提高，对耐材的要求也不断提高。因此在钢铁产量稳定，品质不断提高的大背景下，耐火材料的需求仍将保持稳定增长。

　　公司作为耐材龙头，将明显受益于集中度提高的过程，实现“二次腾飞”

　　公司精细化管理工作对于降低成本的成效显著，未来将进一步深化。同时进一步完善提升“合同耗材管理”的经营模式。洛阳利尔RH 精炼、马鞍山利尔扩建、青岛冶金辅料、上海新泰山技改等项目将进一步扩大公司产能。加快辽宁镁质耐火材料基地的建设将进一步发挥辽宁中兴、金宏的协同效应和综合优势。公司发展面临战略机遇期，有望实现“二次腾飞”。

　　盈利预测和投资评级

　　我们预计公司2014年收入18.54亿元，同比增加25.25%，归属于母公司的净利润2.55亿元，同比增加48.01%，基本每股收益0.43元。维持“增持”评级。

　　立讯精密：产业整合显实力，增长进入快车道

　　类别：公司研究机构：万联证券有限责任公司研究员：王赵欣日期：2014-04-23

　　事件：2014年4月21日，立讯精密发布2014年一季度业绩报告，报告期内，公司收入继续保持较快增长，实现营业收入13.56亿元，较上年同期增长73.2%。实现归属母公司所有者的净利润9022.15万元，较上年同期增长了98.76%。同时公司预计2014年上半年净利润较去年同期增长70%~100%。

　　投资要点：

　　业绩快速增长，盈利能力强：公司一季度营收大幅增长73%，同时销售费用和管理费用只增长了53%和57%，期间费用率被控制在14.5%的水平，较去年同期的19.5%下降了4个百分点，我们预计伴随着公司业务爬坡期进入后程，毛利提升的趋势在二季度仍将延续。

　　连接器应用广泛，受益移动智能终端市场的快速成长：

　　(1)智能手机市场未来将保持稳步增长。根据IDC的统计，2013年全球智能手机出货量10.042亿部，较2012年增长38.4%。预计到2017年，全球智能手机的出货量将保持18.4%的年复合增长率，出货量将达到16亿部。全球手机的大规模应用为连接器提供了一个稳定的下游市场。平板电脑也保持了快速增长的态势。

　　(2)可穿戴市场未来发展空间巨大。根据ResearchandMarkets报告，2012年全球可穿戴技术市场的收入为27亿美元，到2018年市场规模将达到83亿美元，未来5年的年复合增长率预计高达17.71%。可穿戴设备产业将带动连接器需求的增长。

　　(3)汽车电子市场蓬勃发展。据CSM预测，2014年全球汽车产量将达到8828万辆，2016年将达到9300万辆，汽车市场规模巨大。汽车电子产品在单台汽车中的价值占比也在不断提升。连接器作为汽车的应用主要集中在发动机管理系统、安全系统、娱乐等系统的重要组件，将充分受益产业发展。此外，随着消费者对车载娱乐系统需求的不断增加，车载娱乐系统连接器已经成为汽车用连接器的一个重要发展方向。

　　(4)智能家居市场也是尚待开发的蓝海。中国有1亿多潜在智能家居的消费客户，至少有1,000亿元的潜在市场规模。而连接器产品作为互联的重要部件，在智能家居集中终端控制系统和语音控制系统都将有重要的应用前景。

　　大客户战略驱动公司成长：公司深耕大客户的战略已经显现成效，来自苹果的业务占比已经大幅提升，未来两年来自苹果订单的增长仍将是公司业绩高增长的主要动力。我们看好苹果下一代产品，特别是智能手机和智能手表产品的需求状况，较5代产品销量会有大幅提升。

　　产业整合能力彰显：公司此前公布增发股份募集20.3亿资金用于4个项目：(1)6.0亿元收购昆山联滔40%少数股东股权，发力苹果业务；(2)5.14亿增资昆山联滔用于智能终端连接组件生产线的扩产，也为苹果零部件扩产打下基础；(3)5.6亿增资珠海双赢进行FPC升级扩产。(4)5.1亿增资苏州丰岛项目，相关产品可用于可穿戴设备和智能家居领域。公司一系列的产业整合，不仅在收购标的估值上彰显了议价能力，而且所进军的领域也代表了电子行业下一轮浪潮的潜在爆发点，我们认为公司的当下布局将会后续的发展奠定基础。

　　盈利预测与投资建议：公司作为连接器制造领域的龙头企业，在未来智能终端市场、智能家居和汽车电子市场持续增长的背景下，我们也持续看好公司相关业务的发展，预计公司2014-2015年EPS分别是1.06元、1.55元，分别增长70%、46%。目前股价对应的PE为38、26倍。给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　(1)宏观经济下滑风险，项目进度不达预期的风险；

　　(2)以无线充电为代表的全新技术革新可能带来的替代风险；

　　(3)苹果产品创新力度不达预期的风险；

　　(4)智能家居和智能穿戴市场扩展不及预期的风险等。

　　梦洁家纺：费用控制效果显现，股权激励条件有望继续达成

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：李婕，唐爽爽日期：2014-04-23

　　低基数、费用得到控制促业绩恢复性增长

　　13年公司实现营业收入14.23亿元，同比增18.55%，归母净利润0.99亿元，同比增71%，EPS0.65元，略超市场预期，10派5元转增10股。扣非净利同比增61.05%，低于净利增速主要由于转让南通子公司股权获得投资收益(826万元)以及政府补助(355万元)。净利增速大于收入主要受益于费用控制。

　　13Q4收入(4.9亿)增25%、净利(4837万)增314.4%。13Q1-Q3收入分别增23.6%、10.0%、12.4%，净利分别增9.0%、降3.5%、增1085.3%。我们分析，收入同比增长一方面受12年低基数影响(12Q4由于取消大促收入-10%)，另一方面则包含了网购收入的快速增长(双十一收入5000万，12 年为3600万).13Q4净利润同比大幅增加源自销售费用率大幅降低(-11.6PCT)及低基数(12Q4净利润-75.30%).

　　外延扩张有所放缓，次新店、促销及电商贡献收入增长

　　(1)2013年，公司各品牌新增销售终端170家(总店数2892家，其中直营580家、加盟2312家)，外延店铺增速为6.2%(12年为12%，有所放缓，估计直营店增9%、加盟店增5%)，同店增长11.6%。公司曾于11年大幅开店400多家，但终端低迷使得这些次新店成熟较慢，收入低于预期而费用刚性，对公司收入和业绩增长均影响较大，经历了2年多培育期， 目前次新店开始贡献收入。

　　(2)分业务来看，我们估计公司电商收入全年1亿(其中双十一5000 多万，增长39%)，增长近70%，占比提升至7%，线下增长16%；线下渠道中，促销收入1个多亿(12年为6000多万)，增长60%以上。

　　(3)分品牌来看，梦洁保持稳定增长(18%)，高端品牌寐恢复正增长(9%)，两个子品牌梦洁宝贝(国内首个儿童家纺品牌、06年推出)、平实美学(定位于环保平价、10年推出)成长性明显，分别增长48%和70%， 网购品牌觅收入下降19%，我们估计和梦洁上线对觅的冲击以及网购竞争加剧有关。

　　(4)从量价来看，销量上升17.49%，从而推断出价格微升0.90%。

　　(5)分地区来看，公司的传统优势销售区域华中、华东仍保持较好发展势头(均保持两位数增长)，华北仅维持持平；弱势区域华南、东北和西南地区分别获得+32.65%、+51.13%、+59.89%的较快增速，部分原因为去年基数较低。

　　毛利率略升，Q4费用控制效果显现，现金流激增

　　毛利率：13年毛利率同比+0.77PCT至44.19%。在公司促销收入大幅增长的情况下，毛利率并未受损，我们分析一方面由于产品结构调整，即较高毛利率的梦洁宝贝增速较快以及占比较高(15%)的寐毛利率反弹； 另一方面公司促销方式开始转变，即由之前的以打折为主转变到VIP会员

　　推广(这部分销售新品、正品，毛利率较高)和项目管理制(策划酒会活动促销等).

　　从分品牌情况来看，主品牌梦洁毛利率延续升势，增加0.41PCT至41.95%；高端品牌“寐”毛利率较去年大幅上升3.49PCT至56.55%；梦洁宝贝毛利率较去年上升2.17PCT。但平实美学和觅毛利率分别下滑3.88和8.51PCT。从平实美学的情况来看，尽管品牌收入增速提升，但毛利率下降较多，和公司销售策略转变有关：以往公司在发展子品牌时侧重于盈利性，从而相对限制了规模发展，从13年开始公司开始调整品牌定位，进行价格下调，开始做大品牌、抢占市场份额。

　　13Q1-13Q3毛利率分别为44.95%(+1.9PCT)、43.32%(-1.9PCT)、43.78%(+0.3PCT)，Q4毛利率提升2.2PCT至44.48%，主要因12年第四季度促销力度加大、团购增加而基数较低。

　　费用率：13年销售费用率降3.83PCT至28.05%，管理费用率升1.69PCT至6.34%，财务费用率降0.13PCT至0.26%。销售费用控制主要源自商场费用的收缩(商场费用中的促销费用偏刚性，但道具费用、商场维护费则有较大弹性，这两部分13年下降较大)，销售费用中占比较大的终端建设费、人工成本、商场费用分别同比+18%、+16%、-27%。管理费用率上升主要是研究开发费投入增加(+303%)以及人工成本上升(+52%)所致。财务费用率微降主要由于利息收入671万元。

　　13Q4销售、管理和财务费用率分别降11.6、增4.87、降0.6PCT。公司13年规划加大费用控制力度，开始实行严格的预算管理，与公司项目完全挂钩，有项目才有预算(项目制的核心就是所有工作都有目标，详细规划，每一个节点都有详细记录以及明确产出，确保目标达成，公司员工的绩效也与之挂钩)。从13Q3开始，销售费用率开始得到控制，但因租金和商场费用偏刚性没达到预期效果，12Q4是公司销售费用整体入账的高峰期，而13年公司进行了各月均匀入账，促使13Q4费用控制效果显现，与我们预期一致，销售费用率大幅下降，从而达到全年费用控制目标。

　　其他财务指标：

　　1)13 年存货较期初增加10%至5.39 亿，13 年末公司存货/收入为38%，存货跌价准备/存货为1%，计提不算充分。13 年存货周转率1.55，与2012 年相当。综合几项指标来看，我们认为公司仍存在一定库存压力。

　　2)13 年应收账款较年初增加51%至1.49 亿，主要由于部分加盟商开二店，公司对加盟商授信额度增加。

　　3)资产减值损失较上年同期增长374%至0.16 亿元，主要来自坏账准备增加(坏账准备0.15 亿元， 存货跌价损失 101 万元).

　　4)营业外收入同比减19%至0.04 亿元，其中非流动资产处臵利得5 万元，政府补助355 万元。

　　5)13 年经营现金流净额大增14907.94%至1.33 亿元，主要因销售增加及大幅度使用承兑汇票。

　　14 年寄望电商加速发展，且电商净利有望提升，O2O 仍在探讨中

　　估计14 年外延仍将延续谨慎状态，净开店在200 家以内。家居品方面，13 年估计收入5000 多万，14 年目标突破1 亿，梦洁的床垫系列是这一领域做得较早的产品，包括实木床、墙纸等产品目前公司也有，但我们认为这些可能受制于销售半径，本地化、区域化特征明显，规模可能受限。

　　线上方面，13 年公司电商已突破1 亿，14 年目标2 亿，重点是在O2O 方面有所突破，但O2O 仍在探讨之中，主要仍在做供应链升级、信息系统改造等。我们估计，公司电商业务总体毛利率35%，净利率不到10%，主要由于以前公司的电商策划和运营都是委托给第三方，公司只负责物流；而14 年公司成立了新的电商团队，托管费用等有望减少，从而净利率有望提升至15%左右。分品牌来看，13 年用梦洁品牌的影响力去推动电商业务对觅的影响较大，主要由于梦洁采用了一些额外产品线去替代觅，但14 年公司可能重新回归到觅。此外，公司也发展了部分网上加盟商，但占比很低，实行和线下加盟商严格区隔。

　　2014 股权激励条件有望继续达成，费用摊销压力较大

　　根据前期公司股权激励方案，行权条件要求以2012 年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%)；13 年扣非净利增长61%，按股权激励条件，相当于14-16 年扣非净利同比增长分别不低于15%、16%、14%，且14-16 年ROE 不低于8%。2013-2017 年每年需摊销的费用为253.87、1423.15、860.05、496.35、208.7 万元。13 年业绩已满足股权激励行权条件。

　　2014 年，公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上。我们估计，14 春夏订货会梦洁主品牌订货增长10%以上，金额在4 亿左右。目前公司的订货会制度为2 大2 小，订货会占比仍在80%，因此对全年收入指导性意义较强，未来我们将关注5 月召开的秋冬订货会情况。我们估计14 年完成股权激励条件的可能性仍较大，但14 年也是费用摊销最高的一年。给予公司14-16 年EPS0.73、0.85 和0.97 元的预测，考虑目前股价已包含市场乐观预期，维持“增持”评级。

　　新都化工：盐业改革进程开启超预期，多品种盐龙头

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：商艾华，朱会振日期：2014-04-23

　　投资要点

　　事件：2014年4月21日，国家发改委令：即日起废止2006年制定的《食用盐专营许可证管理办法》。

　　背景知识：食盐专营许可证分为以下三类：1、食盐生产许可证；2、食盐批发许可证；3、食盐准运证。食盐专营许可证由国家发展改革委统一定制。食用盐从生产-运输-销售都是专营，食用盐生产企业为定点生产，参与主体为国企；运输企业为持证经营；食用盐销售(批发)全部是省盐业公司在本省内销售，不可跨区域销售，省内食用盐企业不得跨区域购买，生产企业按照收到的计划生产，批发企业每年要上报本省的食用盐需求计划。我国生产环节和销售环节是分开的，生产定点企业低端食用盐毛利有30-40%，销售渠道(省盐业公司)理论计算有70%以上的毛利。对于盐业整体处于管理效率低下，市场化程度低的行业，必然面临改革。

　　我们有别于他人的观点：这次食盐专营许可证放开将是食用盐行业的重大转折，我们认为最大的看点是：此次发改委令废止《食用盐专营许可证管理办法》主要预示食用盐行业市场化改革进程开启，盐业整体将出现巨大变化。从目前国家深化改革的大背景下，此次《办法》废止我们认为不是简单的取消专营，而是盐业开始改革现有的落后体制，逐步引入市场化机制的开始。13年底工信部把生产定点审批权下发到地方，此次虽然没有具体细化食用盐批发权归口单位，但我们预期至少会改变由两部委共管的局面，预期会引入市场化倒逼盐业体系改革进程提速。在盐业内部开始推行深化改革，改革自上而下的开展，从目前各个省盐业公司和国有的食用盐定点生产企业改革的动作来看，力度和速度都是空前，新都化工作为食用盐定点生产企业已经早就进入盐业体制内部，再加之公司近几年一直布局盐业未来可能面临的改革，不断的引进盐业体制内专业人才队伍，同时又很好的结合自己市场化的特点建立盐行业内最具有市场竞争力的营销队伍。因此在盐业改革中，新都化工最先受益，受益最大。

　　最先受益方：我们不认为是调味品企业。相反我们最为看好并且一定是那些最先进入这个专营体制内的市场化程度高的盐类企业(食用盐生产定点企业及部分盐业公司，例如本身就是食用盐生产定点企业的新都化工，且与14个省盐业公司保持良好的合作关系，未来有望借助省盐业公司改制迅速做大渠道布局；云南盐化作为将生产与渠道产业链已经打通的企业，未来有望突破云南省盐业的地域限制，横向发展).

　　最大的受益方：市场份额未来将主要集中在有渠道、品牌、资金、技术实力的市场化程度高的几家大型企业手中(在市场放开初期迅速壮大的盐类公司以及大的调味品龙头，未来权力下放引入市场化竞争是趋势，但会将民生及食品安全考虑进来，从管控范围适度，监管到位的角度考虑，食用盐行业在未来可能将呈更加集中的市场格局).

　　食用盐行业有着天然的行业壁垒，看似不高但是短期难以逾越。食用盐行业由于自古以来就是国家垄断，长期的专营必然有其独特的行业属性，对于外来的公司很难在短时间内熟悉并了解食用盐行业的运行模式，虽然作为消费品的属性，但由于食用盐与民生息息相关，因此国家绝对不会单纯的放开，完全通过市场行为来管理，至少在初期我们认为国家对后进入者的审批比较谨慎。

　　食用盐行业改革大幕正式拉开，专营许可证废止预示未来盐板块可能存在诸多利好，新都化工将最先受益。2013年底工信部将食盐定点生产企业项目审批权下放到省级人民政府盐业行政主管部门，截至目前食用盐定点生产企业仍保持原有的98家(没有变化)。此次发改委将手中握有的食用盐专营许可证管理权力废止，食用盐行业行政审批权由原来的工信部和发改委共管到现在都不管，盐业改革已板上钉钉，接下来的具体改革我们更为期待，新都化工作为多品种盐龙头企业，在此轮盐业改革中将最先受益并且受益最大。

　　业绩预测与估值。作为受益于盐业改革的龙头公司，我们认为新都化工估值体系应该考虑多品种盐板块的贡献力度，对应食用盐消费领域的千亿市场空间，公司市值扩展空间巨大。预计公司2014-2015年EPS 分别为0.52元、0.86元，继续维持“买入”评级。

　　风险提示：公司复合肥新增产能销售情况不达预期。