2021年下半年，传统资产和新兴产业的抱团仍在持续。不过同样是抱团，一边是海水，一边却是火焰。

　　在具有19年从业经历的华夏未来资本投资总监巩怀志看来，市场总是从一个抱团走向另一个抱团，市场景气往哪个方向走，市场就往哪个方向抱团。无论是市场轮动，还是大小盘风格转换，其核心出发点是各个行业的景气度变化。

　　对于一个抱团的瓦解，巩怀志认为，主要观察三大变化，分别是基本面的彻底转变、流动性恶化以及出现更具吸引力的资产。如何挖掘未来“抱团股”，则要重点关注景气上行时间长、斜率陡、符合时代特征的公司。

　　不仅如此，巩怀志表示要对不少传统行业的公司保持警惕，“价值陷阱年年有，今年特别多，切勿踏入低估值的”价值陷阱。

　　巩怀志，曾任全国社保股票组合基金经理，华夏成长、华夏蓝筹、华夏优势、华夏大盘基金经理，Nomura QFII基金经理、华夏基金投委会委员、投资副总监(兼宏观配置投资部总监)。

　　不要踏入低估值的“价值陷阱”

　　今年以来，市场分化巨大，保险、地产、工程机械、水泥、家电等传统资产纷纷被市场抛弃，而新能源汽车、光伏、半导体、医药创新等板块持续大涨，个股纷纷创出新高。

　　巩怀志认为，价值陷阱年年有，今年特别多。以房地产为例，2006-2007年，房地产估值50-60倍市盈率(PE)，属于高成长行业，但如今却变成了昨日黄花，5-6倍市盈率都没人要。

　　究其原因，主要是地产行业目前处于基本面下行期，观察房地产主要有两个角度，一个是房价和地价差；一个是利率，利率低有利于销售。先来看房价和地价差，2014-2015年地价低，2016-2017年房价上行，地产公司的利润增速快，所以那一轮地产行情火热；2017-2018年拿地贵，当下房价除了深圳等少数城市外，很多地方都在跌，包括北京燕郊等，地产公司利润变差。再来看利率，由于政府调控地产行业，不少地区房贷利率不断上调，打压了居民买房的积极性，所以行业进入下行期。

　　“今年年初，一些机构因为估值低选择房地产做防守，但最后发现万科、保利等龙头地产跌幅高达20%-30%，变成了价值陷阱。”巩怀志说。

　　保险行业亦是如此。巩怀志指出，由于去年疫情的影响，居民缩减保单购买需求，保险代理人也无法上街推销保单，使得行业被砸了一个大坑。然而，去年没卖的保单，今年还是不增长，同时保险代理人人数不断下降，所以市场只能尊重现实。

　　同时，巩怀志还指出不少传统行业的公司要警惕。过去几年，传统行业有两次焕发新机，一次是供给侧改革，带来了煤炭、钢铁等周期龙头的业绩爆发；第二次是去年的疫情，全球大放水下大宗商品价格大涨，传统行业又一次火爆。但是我们恰恰要看到，在经济面临回归常态的过程中以及国家稳步推进“碳中和”，这种高利润在不远的将来一定会结束，部分股票也会跌回原型。

　　“所以估值很低，往往是一个陷阱。不要踏入低估值的价值陷阱。”巩怀志说。

　　市场总是从一个抱团走向另一个抱团

　　在巩怀志看来，市场总是从一个抱团走向另一个抱团，行业景气往哪个方向走，市场就往哪个方向抱团。无论是市场轮动，还是大小盘风格转换，其核心出发点是各个行业的景气度变化。

　　比如，同样是抱团，锂电池等抱团股几乎全部创新高，医药创新等股票也在新高附近，这些股票短期估值甚至突破100倍市盈率，但还在创新高。而传统周期产业仅估值几倍、十几倍市盈率，这就是景气变化带来的现象。

　　“由于去年疫情，美国等国家大量发放现金，居民纷纷购买电视、空调等产品，国内出口大幅上升，我们投资的很多电视面板、家电企业全部大涨。但今年一季度我们全部减持，虽然不少企业二季度业绩环比继续超预期大幅上升，但股价就是不涨，因为大家知道这是不可持续的，耐用消费品短期爆发后会透支未来一段时间的需求。我们深入研究各个行业中长期的景气度状况，从而把握产业周期。”

　　巩怀志认为，决定景气变化的方向，主要有三大因素：

　　一是政策导向特别明确，比如碳达峰碳中和，市场最终发现，新能源、光伏等产业前景最好；

　　二是，全球共振，比如科技网络、医药创新；

　　三是，持续的产业景气，比如近期的电动车、锂电池等领域业绩逐季加速上行，大家都往里面冲就抱住了。

　　以锂电池板块为例，据记者统计，截至目前，宁德时代、赣锋锂业、亿纬锂能等锂电池股票年内涨幅均超过50%，宁德时代的市值更是高达1.2万亿，估值(TTM)182倍。如此高估值下，市场也开始担忧这种抱团是不是快瓦解？

　　巩怀志指出，一个抱团的瓦解，主要观察三个变化：

　　第一，基本面趋势发生不利变化。比如工程机械、家电等行业，去年行业销量大幅增长，但今年单月开始出现-15%的下行，所以股价大跌。或者行业本身供求发生变化，导致产品价格下跌，业绩和估值双杀就会跌的很惨。

　　第二，流动性恶化。由于抱团股往往估值推的很高，若市场承接资金匮乏会带来估值回落。比如，年初美国十年期国债收益率上行，导致全球共振，高估值股票遭重挫。

　　第三，市场出现了更具吸引力的资产。春节期间，铜、铝、原油等大宗商品价格暴涨，节后有色、钢铁、煤炭等周期股票的井喷行情，对以“茅指数”为代表的原基金抱团股资金就形成了强烈的分流。

　　“大家可以参考这个衡量标准，观察抱团股可能发生的变化。”巩怀志说。

　　如何挖掘未来抱团股：景气上行时间长、斜率陡、符合时代特征

　　巩怀志表示，首先对各个产业进行梳理，选择景气度上行周期，回避下行周期。对于景气度上行，一是上行时间要有持续性，至少持续1-2年、2-3年以上；二是，陡峭程度，上行斜率越陡越理想。其次，与时代特征相匹配，才能形成市场共识和戴维斯双击。

　　“只要上行周期更长、斜率更陡，符合时代特征，就不担心市场不抱团。如果不顺应时代的发展方向，景气度只是短期特别好，容易变成利好出货。”巩怀志说。

　　在巩怀志看来，过去几年，A股投资者结构正在发生变化。未来的流动性将来自哪里，公募基金、外资、还是散户？首先，现在新投资者开户数不再被重点关注了，取而代之的是基金募集规模，去年下半年之后短期入市规模翻倍，市场不断火爆，年初出现过热。

　　其次，外资是一股不容忽视重要的力量。由于中国经济的国际比较优势越来越突出，外资长期流入的大趋势不会改变，并且会在未来某些时段加速流入。外资往往喜欢龙头地位更加明确的标的，给予龙头溢价。

　　“可以说这几年外资带来的理念，强烈地影响了A股的投资风格，因为外资每天买卖标的随时可见，又不断地流入，成为市场无形的风向标。未来优质龙头溢价将会成为常态。”巩怀志说。

　　基金经理有路径依赖，金融危机促转变

　　对于过去19年的从业经历，以及自上而下和自下而上相结合的投资思路，巩怀志也有着自己深刻的思考。

　　巩怀志认为，自上而下的研究视野需要成长环境，因为人常常会有路径依赖。巩怀志从社保基金开始，学习了海外相对成熟投资管理体系，自上而下整体分析，搭建风控系统。

　　之后，巩怀志去华夏基金做宏观配置总监。在投委会上，根据宏观、策略和行业分析师提供的研究数据和总结资料，充分地研究和探讨未来数月的资产配置方向。

　　“每个月都拼命的思考，自上而下的思考投资框架。从开始到成熟，经历了几个过程，比如2006-2007年，大家都觉得经济将经历”黄金十年“，股权分置改革带来公司治理改善，但并没有完全厘清这些因素与市场运行的内在逻辑。2008年，上半年杀跌，逐步意识到通胀带来货币收紧的威力，下半年叠加全球金融危机恐慌暴跌，黑天鹅来了片甲不留。各个行业的常态化估值底线都被打爆了，仅自下而上研究个股，就会把投资者大部分的钱都亏完了。”巩怀志说。

　　在巩怀志看来，仅仅使用自下而上的投资方法大部分时间可以获得可观的超额收益，但若真正遇到类似于2008年的黑天鹅就麻烦了。

　　但2008年对巩怀志个人来说，是其投资框架形成的重要时期，他早期也曾经历过单纯的自下而上价值投资阶段，那时价值投资还不像现在这样火热，超额收益更容易获得。2010年开始，巩怀志投资框架逐渐成熟。

　　“总之，自上而下的投研框架，不像自下而上的抱团那样拥挤。没有大的金融危机出现时，不少人的内心里并不认为投资需要有宏观视野，只有真正遭遇重大挫折后才会深刻地去反思。”巩怀志说。