如果让时光回到2020年初，投资者对于新一年市场的看法虽然并没有如其后所表现的那么乐观，但是彼此之间的分歧似乎也并不是很大。事实上，迄今大家至少有一个相对的共识是，倘若去年初没有疫情，以及随后全球范围的宽松政策，2020年的权益市场表现很可能就只是中规中矩，而远非现实这么热闹。

　　而站在2021年初，投资者对于未来市场的走向几乎处处是分歧。如果说在这一堆分歧中有一个相对没那么多争议的，那就是随着宏观政策的正常化，市场整体估值体系大概率会遭受一定压力。但是更进一步，就引申出最大的分歧，在当下估值分化严重的背景下，哪些行业可能压力更大，哪些行业又可能通过盈利增长对冲估值压力？

　　从行业估值分化的角度来看，我们首先必须承认，所谓“抱团”的行业或个股大多在基本面上有其优秀的一面。一些公司在过去几年还进一步巩固了其行业内的竞争力，从这个角度说，他们的估值突破历史的天花板具有一定合理性。然而，当我们动辄需要用未来五年以外的成长，或者引入投资者结构等越来越多因素去解释市值时，朴素的“奥卡姆剃刀”原则就在提示我们，这些逻辑的可靠性正在被削弱。

　　实际上在2007年高点时，面对当时近百倍市盈率的蓝筹时，我们也同样可以给予许多类似今天在讲述的理由。而且即使今天回头来看，十多年数据已经证明，其中一些公司的行业空间、市场地位以及利润的持续高增长丝毫不逊色于如今许多的“坡长雪厚”的公司。当然，优秀的公司即使在经历了2008年大跌后，长期持有，例如以十年的维度来看，最终也会涨回来，但很显然，其年化回报率远远不尽如人意。

　　高估值本身就会约束未来的潜在回报率，而我们是否已经没有其它更好的选择而不得不忍受这种低回报率呢？在经济充满不确定性时，不得不如此，但是我们可能无需如此悲观。尽管市场对需求的复苏力度充满争议，但这并不是全部。尤其当经济潜在的增长中枢可能长期较低时，我们需要更加关注供给层面的变化。实际上，在疫情暴发之前，许多行业的供给侧已经长期经历了各式各样的优化。

　　以远洋集运为例，尽管我们是在2020年四季度出口超预期以及疫情扭曲航运市场运转的背景下突然观察到价格的暴涨，但是事实上早在2019年需求萎靡时，已经有迹象表明这个行业能够通过类“卡特尔”联盟稳定价格。而“卡特尔”行为能够成立，其背景必然是多年的行业份额的整合。

　　这个案例属于相对极端和细分的案例。但是我们同样可以在许多传统制造领域观察到各类供给层面的变化，不仅仅有简单的产能集中或者萎缩，也有成本结构的分层、管理能力的分化、技术差距拉大等等，这都是让行业在低需求增长的情况下，盈利能力却能获得恢复的因素。疫情恰恰成为了促使转折的催化剂。

　　从投资的角度来看，简单的下注某类需求的复苏并不是很稳妥的做法。但是如果从供给层面能够观察到行业或者公司发生了优化，那么即使后疫情时代经济长期低速运转，其投资的胜率也会有明显提升。这在一些传统的中上游制造业、服务业中都能看到，而相当一部分恰恰估值长期被压制。