三十多年前，不良资产还是新事物，如今却成为了热点。

　　监管数据显示，截至2020年末，不良贷款余额3.5万亿元，较年初增加2816亿元，不良贷款率1.92%，较年初下降0.06个百分点。经济下行，叠加疫情影响，不良资产存在进一步增加的可能性。

　　银行处理不良贷款的重要途径，是将已经逾期的借款组成资产包，批量转让给资产管理公司。资产管理公司或自行清收处置，或进一步转让给第三方，回收现金并取得投资回报。

　　资产管理公司自1999年政策性承接国有银行的不良资产，至2005年市场化转型，再到2014年开启全面市场化，已陆续收购、处置了数万亿元不良资产。近年来，信用债违约事件频发，2020年下半年，多家大型企业集团发生债务危机。有研究测算，未清偿的债券中，超过70%由商业银行持有，一些券种银行持有占比甚至超过90%。银行对不良债券处置的需求愈加强烈。

　　然而，银行的手段和经验在债券风险化解方面略显无力。一方面，相比附加了资产抵质押的信贷资产，债券兑付完全依靠发行人信用；另一方面，受到集中度限制，银行对单券的持有量通常比较低，无法形成对债务人的有效震慑。因此，标的回收往往难度大、周期长。

　　当前，国内债券市场距离国际成熟市场还存在较大差距，高收益债，尤其是违约债券，在定价及处置等方面并没有完全市场化。微观来看，“城投信仰”几经挑战依然牢不可破，民企债券花式违约影响其估值基础，风险偏好趋同导致债券违约后基本丧失流动性。反观美国市场，无论是不参与操盘的交易纾困(注：定义见《资产管理公司为何难以切入债券纾困业务》)，还是主导重组进程的企业纾困，债券都是诸多另类投资公司“组合拳”中的重要一环。以美国破产重组之王韦尔伯·罗斯(Wilbur Ross)为例，韦尔伯聚焦过度依赖杠杆融资而濒临破产的企业，至少购买目标公司三分之一的债券，以夯实在重整过程中的话语权及谈判地位，收购完成后，辅之以裁员、低效资产剥离、主业战略调整、收并购等手段，重塑企业竞争优势。这套一揽子打法，远超常规金融机构能够提供的服务范畴，十分明确的将自己置身于财务投资人+产业投资人二合一的角色，背后是对整个行业、企业的深度跟踪。

　　在钢铁、煤炭领域的破产重整大获成功后，韦尔伯试图将同样的策略复制到纺织行业。然而，项目投资期间爆发的2008年全球金融危机，以及美国政府新的纺织品政策，都为投资带来不利影响，项目未能达到收益预期。可见，强如韦尔伯，上述方案也非百发百中。从这个角度讲，投资多少都有运气成分，前期尽调再扎实充分，总有控制不了的未知变量。

　　这种获得强有力主导却仍然无法锁定退出收益的不确定性，或许是阻碍国内对标机构大范围收购违约债的重要因素之一。安全的债务重组，除了承继原有风控措施，最好额外提供容易变现的资产进行担保(理想情况是一线城市、核心区域、洁净完整的土地或住宅)。但另一方面，假设债务人真的持有如此完美的资产，或许也不会走到破产边缘。因此，大多数以债券作为切入点的企业重组，投资人都是半只脚踏进门，极力把控风险却无法规避所有风险。

　　未来几年，市场风险仍将不断释放和暴露，债券违约常态化成为业内共识。据笔者了解，企业纾困型玩家以调研为主，鲜有大规模资金投放。如果金融机构不是现阶段最佳参与方，同行业或上下游龙头企业是否有动力和能力承担相应的风险？具体到实操上，产业投资人在认可企业价值的基础上，以较低折扣批量收购违约债券，择机转股并主导后期整合，财务投资人配合收购银行、信托等带有财产抵质押的债权，两者形成合作互补。可以确定的是，这个粗浅且未经验证的想法还存在各种现实问题，比如多元化经营的企业如何选择产业投资人(分拆和重组的统筹安排)？本身已经是龙头的企业由谁来主导重组(是否又会上升到监管层面)？以及老生常谈的，政府主导重组时如何兼顾效率和公平？随着违约债市场政策的推出和完善，预计潜在投资人在开拓业务的过程中，将创新出更多可供复制的优秀模式和案例。

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