一、主营业务与行业分析

主营业务

半导体分立器件、单晶硅及硅片的生产及销售

产品及用途

1、新能源板块：新能源材料（硅片）、电池片、组件；

2、半导体：半导体材料（硅片）、半导体器件、半导体封装；

3、光伏发电：高效光伏电站；

业务占比

新能源行业92.44%、半导体6.89%、其他0.67%；出口28.38%；

经营数据

单晶总产能已达到45GW，预计2020年末总产能将达52GW，其中G12（是指直径12吋晶圆）产品的产能年底将达19GW，未来三年新增的产能规划全部为G12，至2023年G12产品总产能将达到85GW

上下游

公司产业链：上游采购晶体生产设备、单晶硅棒等，下游应用至集成电路、消费类电子、光伏发电、工业控制等产业；

行业产业链：石英砂→硅棒→硅片→电池→组件（光伏逆变器等）→装机系统→光伏电站运营

主要客户

前五名客户销售占比33.21%

行业地位

单晶硅片次龙头

竞争对手

光伏硅片：隆基股份、上机数控、晶澳科技等；

半导体硅片：沪硅产业、立昂微等；海外龙头包括：日本信越半导体、日本胜高科技等；

行业核心要素

1、硅片性能指标；

2、硅片产能及成本优势；

3、与大客户合作、共同发展关系；

4、重资产持续投资能力；

行业发展趋势

1、硅片朝着大尺寸发展：2019年182mm是市场主流硅片，但是2020年210mm硅片推出市场，市场占有率持续提升；

2、光伏行业稳定增长：国内火力发电占比仍然高达七成，光伏在全球多个国家和地区已成为最便宜的发电方式，光伏发电作为新能源占比仅有3%，未来增长空间较大，行业需求稳定；

3、行业集中度进一步提升：单晶硅产业具有高技术门槛、重资产投入、规模成本效应明显，小企业无法参与市场竞争，隆基股份与双环股份占据全球单晶硅近7成市场份额，预计两家企业未来仍然保持超高的市场占有率；

4、平价上网已经成趋势，单晶硅及电池成本持续下滑：脱离了补贴，行业仍保持了健康发展，平价上网压力之下，预计上游单晶硅及电池成本仍将进一步下滑以提升行业盈利空间；

5、中国将引领全球光伏产业发展：2017 年我国多晶硅、硅片、电池和组件产量分别占全球总产量的55%、87%、69%和71%，未来我国将成为光伏产业制造领域的主要输出国；

其他重要事项

1、TCL科技（SZ：000100）通过收购中环股份大股东天津中环信息集团100%股权成为公司控股股东，持股25.3%；

2、公司股东渤海信息产业基金拟集合竞价及大宗交易方式合计减持公司总股本3%的股份；

3、公司与天合光能签署65.52亿元单晶硅片合同订单（12亿片210尺寸单晶硅片），占2019年营收的34.76%，交付期为2021年。

简评

1、公司主营产品是硅片，最核心的应用是在光伏，其次是半导体领域，光伏硅片纯度要求是99.99999%（小数点后5-6个9），而半导体纯度要求是小数点后面11-12个9，国产硅片纯度满足5-6个9没问题，但是11-12个9还难以规模化生产；虽然公司目前半导体领域也有一定的营收，但是贡献利润的主力还是光伏硅片，如果国产设备和生产工艺无法突破（短期来看概率很低），短期公司在半导体硅片也不会有重大突破（如果突破则估值水平会显著提升，可参照沪硅产业估值体系）；

2、硅片是技术密集型行业，2019年由隆基主导的182mm（对角线长度）硅片是市场主流，2020年公司的210mm硅片开始占领市场，上机数控主打也是210mm硅片，隆基在技术上似乎有落后迹象（182mm硅片亦有其优势），技术变化会引领行业变革，未来谁掌握行业核心技术（产品+产能）谁将取得最多的市场份额；

3、光伏硅片除了技术门槛较高之外，也是重资产投入行业，这个时候硅片厂的投入一般与下游客户会形成紧密的联系（有大订单才敢大规模投产），比如隆基和晶澳科技是CP，中环股份和天合光能组成CP（刚刚签署了2021年供货65.5亿元订单），上机数控和东方日升组合了CP（刚刚签署了3年供货114亿元订单），从某种程度来说客户的发展情况会对上游硅片厂带来较大的影响；

4、公司最强的竞争对手依然是隆基股份，其次是上机数控，从产能来说隆基2020年硅片产能为65GW，中环约为56GW，上机数控约为20GW，虽然公司在产能上与隆基差距不大，但是在出货量上面有较大差距（隆基上半年硅片销售额110亿，公司80亿，此外隆基光伏组件销售额还有124亿），而后期之秀上机数控手握巨额订单，龙头追不上、小弟快速追赶，公司未来三年的竞争压力不可谓不大。好在行业未来几年增长较为确定，行业的竞争不必是你死我活；

5、公司在7月份时候完成混改，上市公司TCL科技成为公司大股东，李东生引领的TCL科技已经获得市场较高的认可度，良好的公司治理或对中环股份长远发展颇有益处，TCL的出资能力和半导体技术实力对公司未来业务发展也多有裨益。

二、公司治理

第一大股东

持股比例为25.3%；股权质押率：0%

管理层

年龄：35-58岁，高管及员工持股：极少

员工总数

9395人：技术1795，生产6832，销售57；本科学历以上：1979

人均产出

2019年人均营收：180万元；人均净利润：9.6万元；

融资分红

2007年上市，累计融资（8次）：154亿，累计分红：4.27亿

简评

1、公司控股股东为TCL科技，董事长也变为李东生，管理层年龄跨度角度，大股东已变更预计未来管理层仍将持续调整；重资产行业一般管理层股权激励较少，因为持续投入太高，管理层即便是打折购买股票也需要巨额资金，可以理解；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工近万人，以生产和技术为主，销售人员非常少，主要是因为硅片行业集中度太高，属于强势地位；人均收入和人均利润在高端制造业属于较高水平，但是与隆基股份相比仍有差距；

4、公司上市13年，累计融资超过154亿元，分红仅有4.27亿元，铁公鸡无疑，考虑到重资产的持续投入和公司的快速发展，亦可以理解

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金83，应收账款26，应收账款融资14.6，预付款9.58，其他应收款3.27，存货20.2，合同资产2.1，其他流动资产13；长期股权投资39.6，其他权益工具3.73，投资性房产6.72，固定资产204，在建工程95.3，无形资产23，开发支出7.24，商誉2.15，其他非流动资产11.32；短期借款27.6，应付账款65.26，合同负债17.62（+5.8），长期借款92.43，应付债券28，长期应付款14.93；股本30.33，资本公积123.8，未分利润34.24，净资产267，负债率52.68%

利润表

2020年Q3：营业收入133.76（+11.32%），营业成本108.53，销售费用1.04（+3.1%），管理费用4.16（+26%），研发费用4.21（+63%），财务费用7.42（+24.3%）；其他收益2.56（+99%），投资收益3.39（+545%），净利润8.46（+20.57%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：5.39%、5.06%、6.58%、5.85%；总资产周转率：0.36%、0.37%、0.37%、0.25%；毛利率：19.89%、17.35%、19.49%、18.87%；净利润率：6.13%、5.74%、7.47%、8.44%；

简评

1、公司账面现金充足，应收账款虽然金额大，但是占营业收入比例较低，存货亦在合理范围，固定资产高达204亿，在建工程也接近固定资产的一半，公司仍在快速扩张期；有息负债约为148亿元，财务压力较大，整体负债率不足53%，略低于隆基的58%，资产结构处于合理、亚健康状态；

2、公司前三季度营收增长仅有11.32%，与隆基49%的增长差距较大，主要还是因为隆基主导了182mm硅片，如果公司210mm硅片可以胜过182mm硅片，预计公司将主导光伏硅片市场，高增长也不在话下；销售和管理费用都不高，研发投入和财务是主要费用；其他收益增长是因为政府补贴增加，投资收益是因为处理子公司股权，净利润增长靠其他收益和投资收益，含金量较低；

3、过往公司净资产收益率仅有5-6%，隆基股份则高达17-24%，相差甚远；公司毛利率比隆基低了约近10%，净利润率低了8-9%；光伏硅片行业马太效应极强，一般龙头吃肉，老二喝汤，老三吃骨头，剩下饿肚子，公司盈利能力不如隆基股份归根结底是因为技术的相对落后，除非公司技术赶超否则财务指标将长期落后隆基股份，这也是公司股价走势大幅弱于隆基股份的原因

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、人才优势

在制造业经营理念方面，公司坚持“以人为本”，高度关注员工的根本利益，通过不断优化组织结构，聚焦核心业务、科学的内部管理体系、改进运营管控模式；持续加大对人力资源建设和管理的力度，大力推动内部人才培养和外部人才引进工作，将人员结构改造为“橄榄型”结构，人才强企；通过资源整合、垂直化管控、以及少人化、高效化、高薪化等管理模式逐步提升了公司整体运营质量和效率，使公司保持持续的、健康的、稳健的发展，已经成为了一个初步国际化、跨地域的全国性公司。

2、技术优势

公司半导体产业坚定实施“全球追赶战略”，快速推进集成电路用8-12英寸大直径硅片项目的实施，加快产品结构的战略升级和应用领域的持续拓展，已成为全球综合产品门类最全的半导体硅片供应商之一。公司目前已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力，涵盖抛光片、外延片、退火片等多种生产加工工艺。全球化客户合作方面，借助对全球客户的长期合作及商业模式优势，与国际一线芯片厂商的技术研发合作和产品联合验证进展顺利，已具备在全球行业领先客户中较高的市场认可度，国际化竞争力持续提升。

3、光伏行业领先优势

在光伏行业，公司2019年推出的G12单晶硅片平台技术提供了一个未来光伏发电成本可持续下降的平台，技术路线得到了行业的肯定，代表着未来发展的主流方向。坚持 “更高的转换效率、更高的生产制造效率、工业4.0客制化产线、柔性制造”的持续变革，持续引领光伏产业技术变革、产品变革。公司坚持科技推动产业升级，产业升级奠定新一代科技的发展，公司相信“G12单晶硅片+叠瓦组件+智能与柔性制造”开发的G12叠瓦组件将是未来最具竞争力的产品之一。

投资逻辑

1、光伏发电具有明显的环保、低成本优势，看好光伏产业长期、稳定增长；

2、公司是单晶硅全球龙头；

3、光伏成本仍有进一步下降空间，盈利空间有望拉大；

4、公司引领的210mm光伏硅片有望成为市场主流，届时公司的盈利能力将大幅改善

五、盈利预测及估值

业绩预测

预测假设

营收增长：11.5%、25%、35%；（看好210mm硅片的市场前景）毛利率：19%、20%、21%；净利润率：7%、8%、9%

营收假设

2020E：188；2021E：236；2022E：318；

净利预测

2020E：13.2；2021E：19；2022E：29；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

两年后合理估值：1000-1300亿；

当前合理估值：560-730亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于650亿（不除权股价：21.5元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、光伏产业政策（国内政策、海外双方政策、贸易政策等）；

2、光伏产业重大技术变革情形；

3、行业产能扩产情形；

4、公司210mm硅片市场销售情况；

核心风险

1、行业变动的风险

在国际环境深刻变化和国家政策强力驱动下，中国半导体行业整体呈现出产业升级、投资加速、全面布局的新时代，公司预计在可预见的将来，公司的半导体材料和半导体器件业务都将随着中国的半导体行业的加速发展而加速发展。另一方面，随着光伏行业平价上网的逐步到来，集中式光伏电站和分布式光伏发电都将得到长足发展。在公司所从事的光伏制造业，新技术、工业4.0以及产业形态都正在孕育着巨大的变化和变革，后疫情时代各地方政府的产业政策和相较过去宽松的金融环境都给光伏制造业带来了机遇和挑战。

2、市场竞争的风险

随着市场专业化分工和垂直一体化两种不同发展模式的竞争白热化，公司始终认为无论是半导体材料及器件行业还是光伏制造行业的未来发展，都将依然遵循经济学的基本规律。特别是在后疫情时代，金融环境相对宽松的背景下，供给侧改革对落后产能的持续优化仍将是半导体行业和光伏行业的主旋律。

3、宏观经济波动风险

太阳能光伏发电投资规模大、投资回收期长、发电成本高的特点，决定了其受宏观经济环境的影响较大。目前光伏终端电站总额中较大比例依靠银行贷款，宏观经济环境的变化将影响系统运营商的融资安排以及融资成本，从而影响终端市场的投资回报率，并最终影响光伏产业链的终端需求。

综述

2018年光伏新政退出补贴以来，光伏产业并没有被击垮，新政加速了行业末位淘汰，反而促进了行业蓬勃发展，归其根源在于光伏产业具有环保和低成本的特点，符合市场发展趋势。单晶硅替代多晶硅的趋势也成就了隆基股份和中环股份，两者成为全球光伏硅片的双寡头，光伏行业极强的马太效应导致中环股份的盈利能力远逊于隆基股份，故而在净利润和股价方面差距也非常明显。2020年中环股份210mm硅片推出市场也取得了一定的成绩，未来几年公司能否扳回一局核心要素在于210mm硅片能否得到主流客户的认可，这也是公司中短期的主要投资逻辑；知名企业家李东生引领的管理层或对公司长远发展带来积极的影响，亦值得期待。

（来源：柚子竹子的财富号 2021-01-17 19:28） [点击查看原文]