leiji

如果非要用一个词来总结2020年，我的回答是，没想到。

“没想到”新冠疫情来得如此之猛，持续期如此之长，打破了2019年底大家对2020年市场的分析和构想，债券市场也在众多“没想到”中走出了一波三折的行情。

第一阶段1-4月：疫情冲击下超预期的宽松和风险偏好的下降，让债市走出快牛行情。

自1月中下旬新冠疫情开始，市场风险偏好快速下降，避险资产受到热捧。加之国内大面积停工停产，央行以极度宽松的方式释放流动性，收益率快速下行。2月底海外疫情爆发快速蔓延，美联储紧急降息并引发全球宽松预期，债券收益率进一步大幅度下行。

第二阶段5-7月：没想到疫情影响还没完全结束，央妈开始收紧资金！流动性超预期收紧导致市场急跌且幅度巨大，一场大牛市戛然而止扭头变成了熊市。

进入5月，国内疫情控制有效，海外疫情进入常态化，债市开始出现小幅调整。彼时，考虑疫情的长远影响，市场对货币政策继续抱有宽容期待。不过，随着总理点名空转套利、陆家嘴论坛表态偏“鹰”、降准未如期落地，市场不得不面对资金收紧的事实，并对流动性产生了担忧。

与此同时，国内经济指标加速修复，风险偏好明显上行，利率继续快速上行，二级市场放量卖出，债券型产品被大量赎回，由此引发更多抛售与市场的走熊。此时，债券型基金整体出现回撤，连不少刚开始转净值化的银行债券类理财产品也没躲过下跌。

好不容易熬过6月，没想到股市大幅上涨！股债跷跷板效应加剧了债券市场的下跌，下跌幅度之快之急。5到7月的累计跌幅甚至赶上了2013年底的“钱荒”和2017年的“严监管和去杠杆”行情。直至7月中下旬，随着股市上涨势头减弱，债券市场超跌过头后的估值价值显现，再逢摊余成本法基金集中发现涌现大量配置需求，债市出现了一波超跌反弹行情。

第三阶段8月到10月：虽然急跌停止了，但收益率还在震荡上行。

自疫情行情开始，经过7个月的牛熊切换，市场形成了后疫情阶段国内经济逐步修复的共识，对市场走势的分析也更加回归常规，分析经济修复斜率、推敲货币政策方向、担忧机构性存款压降致使的存单利率长居高位，关注美国大选动态等。这段时间，供需关系、长期资金面等是债市主要矛盾，虽然会有多空观点各持己见，不过空头力量更甚，收益率在震荡中有所上行。

第四阶段11月至年底：没想到一个真国企信用债违事件引起了市场又一次大波动。

这几年信用债违约事件不少，但是“真国企”出事的还没有。11月10日的永煤作为市场眼中第一只违约的“真国企”，且后续处理上的“躺倒”态度给债市带来巨大的冲击，随后二级大量抛售，一级发行大量取消，信用风险和流动性风险冲击下市场情绪恐慌。同时，美国大选落幕、疫苗研发有重大突破，市场风险偏好回升。好不容易稍显平稳的市场又呈现一片恐慌：收益率大幅上行，十年期国债创年内新高。

好在11月21日金融委出来定调，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护债券市场稳定。央行跟着出手呵护资金面，特别是11月25日在交易所放出天量资金维护非银机构的需求，30日增加2000亿MLF后，市场恐慌情绪得到平复，流动性冲击缓解。

其后，12月结构性存款压降压力缓解，一直居高不下的存单利率终于掉头向下，债市超跌后有所回落。随着利率债收益率的下行与违约恐慌情绪的缓和，信用债收益率随即下行，特别是中高等级和中短久期品种下行幅度较大，收益率处于历史较低水平。

在很多投资者的固有印象中，相比股票，债券似乎是安全系数极高的产品。但2020年给我们上了生动的一课，这一年来市场从大牛到快熊的切换，也让大家体验到了债券市场的震荡。

在投资学中，不确定性事件的发生本身就是确定的因素，正如大家经常说到的“黑天鹅”。面对“没想到”的突发事件时，市场大多会出现快速和大幅度的调整，在这种变化莫测的行情中，我们需要冷静分析这些意外事件的性质和影响力，迅速融合干扰因素对市场进行判断，结合自己的投资需要调整投资策略。

为了维持产品相对较小的回撤，并力争创造更好的收益，2020年我们果断选择了做确定性更强的右侧策略，灵活积极地调整组合久期和仓位，发挥中短久期品种进可攻退可守的优势。事后来看，这一策略在这种反复大波动行情中确实达到了较好的效果。

展望2021年，疫情因素将会变得常态化，市场分析逻辑将更多转回常规框架。在我们看来，2021年上半年，受出口、消费、制造业投资的顺周期拉动，经济上行周期延续。至下半年，经济有望从外生驱动向内生驱动转变，随着海外复工复产与国内信用收缩的效果显现，出口、地产、基建的周期性回落显性化，消费填补投资、出口回落的空间有限，下行风险增加。同时，在既要控制宏观杠杆率，又要防范信用风险释放失控的背景下，货币政策或许会减速慢转弯。

因此，从基本面和资金面趋势看，全年债市仍可能呈震荡走势，且利率中枢前高后低。不过，12月至春节前，因永煤事件与国内疫情点状反复，叠加春节前现金需求，央行货币政策持续超预期宽松，打消了市场对于年初货币政策财政、政策双退出的担忧，使得债券收益率大幅下行，并维持在目前较低水平。春节后央行仍有回笼流动性的动力，市场对于经济、通胀复苏回升也将升温，油价对通胀上行的冲击尚不能排除，一季度需要注意防范收益率上行风险，待市场调整后可以考虑逐步入场，不错过利率中枢下行的机会。

毕竟，随着劳动人口下降、全球化红利消退、技术进步放缓、以及疫情后的长期影响，都将推动潜在增长中枢下移，长期利率中枢也将趋于下行。因此，以3-5年的时间维度看，2021年是债券市场值得把握的配置窗口，尤其一些低波动的债券品种投资，有望带给投资者相对安稳的幸福。

作者简介

张蓓蓓，中泰青月中短债（A/C）基金经理，现任中泰资管基金业务部副总经理，澳大利亚邦德大学金融学硕士，14年证券从业经验。

历任国泰基金管理有限公司交易管理部交易员、负责人，上海国泰君安证券资产管理有限公司固定收益投资经理、高级投资经理、首席投资经理，中泰证券（上海）资产管理有限公司基金业务部副总经理、固定收益基金经理。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2021-01-16 15:11） [点击查看原文]