撰文｜张斯文 编辑｜LEE

上周（12月15日）被火爆抢购的科创板新股，悦康药业（688658.SH），正面临外部恶化的经营“险境”。

据华夏时报报道，某医院药事管理与药物治疗学委员会的决议在业界流传。该决议要求将中药注射剂从该医院常备目录中剔除，中成药保留30个品种，辅助用药保留5个，且两类药品均降价20%。

作为悦康药业的主要收入来源，合计占4成营收的两款中成药注射液，银杏叶注射液及天麻素注射液正在被逐步弃用。

而在不重视研发、较高的估值情况下，投资悦康药业或许不是一个明智的选择。

中成药注射液争议不断

今年上半年，用于改善心脑血管血流循环障碍的银杏叶提取物注射液为悦康药业贡献了32.98%的营业收入；用于治疗神经衰弱的天麻素注射液贡献了5.72%的营业收入。合计收入6.27亿元。但对于这部分产品的合理性，市场上始终存在争议。

有关中成药注射液是否应该退出市场的争论已经持续数年，高居不下的不良反应率是争论的焦点。2012年网易新闻发布了一篇名为《中药注射剂，野蛮且畸形的产物》。报道中说，在2010年药监局不良药物反应报告中，中成药不良反应排名前20注射剂占17个。

网易认为，中药注射剂是中国独有产物，它违背了注射剂所有严格要求，是缺乏科学理念、违反科学原则的倒退。中药注射剂成了在中药基础上的畸形产物，有着近乎野蛮的本质。

此外，2013年新京报同样在报道中提到，质量问题是导致不良反应频发的根本原因。具有三甲资质的中日友好医院医师对新京报说：“由于害怕出现不良反应或急剧的副作用，因此医院门诊几乎不使用中成药注射剂”。

近些年，这一讨论依旧没有停止。2019年，经济日报，在《中药注射剂是否属于中药？该“打”不该“打”？》的报道中依旧对中药注射剂的安全性、临床试验严谨性进行讨论。

最近的一篇报道就是华夏时报在今年11月28日所发布的《不良反应频发，被医保重点监测：中药注射剂还有未来吗？》，这篇报道认为研发投入不足或是上述问题的诱因。

有关中成药注射液合理性持续不断地争议，便是悦康药业最大的不确定因素。

核心原材料存在断供隐患

尚不能根除的新冠疫情，使悦康药业拳头产品银杏叶注射液的原材料供应存在较大的不确定性。

据招股书披露，公司银杏叶提取物的原材料，由已经合作7年的法国Indena公司独家供应。虽然目前这家公司并没停工，但悦康药业认为不排除会有疫情导致原材料断供的风险。

并且，如果真的发生境外供应中断，悦康药业将耗费较长时间以及额外成本来甄选符合它们质量标准的替代供应商并进行关联评审。由此将造成公司的产品销售可能中断或延期。

发行市盈率远高于行业均值

除产品、经营存在较大的不确定性外，悦康药业估值已经一步到位。

悦康药业的发行市盈率已经高于所有可比公司。12月18日，悦康药业在上市发行结果公告中说，公司股票的发行价格为24.36元/股，共发行9000万股，发行后总股本为4.5亿股。

因此，悦康药业发行首日的总市值已经达到109.62亿元，排在它可比公司中的第三位。

这一市值表现下，悦康药业的静态市盈率为38.40倍，在它的可比公司中排名最高。

从经营策略来看，将始终研发创业药作为重要战略目标的悦康药业，它的研发费用率在可比公司中竟然长时间处于垫底位置。

根据招股书，悦康药业2017年-2020年6月的研发费用率分别为3.02%、2.46%、2.94%及3.2%，这项数据远低于同行业平均值。

相比之下，营收规模大于悦康药业的丽珠集团、奥赛康的研发费用率一直处在行业平均值之上。

此外，悦康药业近些年的研发成果大幅缩水。据wind显示，这家公司近年来专利公布及专利申请数量大幅下滑，从2016年申请专利2个、公布专利15个，到2020年没有专利申请仅公布2个专利。

《蓝筹企业评论》就“悦康药业为何在营收规模本就不占优的情况下，没有选择加大研发以提高竞争力，以及专利数量大幅减少对公司未来将造成何用影响”向悦康药业负责人提问。但公司一再拖延后，并没有作出回答。

综上，《蓝筹企业评论》认为，悦康药业发行市盈率已经处于高位，公司对于研发的重视程度也不如可比公司，已经获得的高PE发行价格将持续走低。

张斯文 睿蓝财讯研究员

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来源：蓝筹企业评论

（来源：蓝筹企业评论的财富号 2020-12-22 07:00） [点击查看原文]